左手定增擴張，右手減持套現。

作者 | 武麗娟

編輯丨高巖

來源 | 野馬財經

2018年，做煙盒起家的李氏兄弟，通過並購轉型新能源，將從事包裝印刷品業務的恩捷股份(002812.SZ)打造成A股隔膜領域的龍頭。

2021年恩捷股份市值曾突破3000億元，創出“5年60倍市值”的造富神話，成爲新能源板塊僅次於寧德時代（300750.SZ）的巨頭。搭上鋰電池東風成百億富豪，李曉明家族由此成爲“雲南首富”。

2022年末，李曉明、李曉華被監視居住事件曝光，以及新能源汽車紅利的逐漸減退，恩捷股份的股價、業績“雙殺”。如今股價從高峰316.87元/股跌至42.49元/股，暴跌86%，股價僅剩巔峰時期的14%，市值較高峰縮水近2600億元。

左手定增擴張，右手減持套現，李氏兄弟還能否帶領恩捷股份延續財富神話？

董事長疑似卷入煙草反腐案件

近日，江西省吉安市中級人民法院一審公开審理了雲南中煙工業有限責任公司原黨組成員、副總經理顧波受賄一案。

顧波在任職期間（1999年-2018年），爲李曉明、陳燕雄等人在卷煙材料業務承接、供應商資質認定、資金結算及招標代理業務承接等方面提供幫助，謀取利益，非法收受李曉明、陳燕雄等10人股份、錢款，明知並認可其子收受他人給與的錢款，共計折合人民幣3.54億元、1.5萬美元、港幣5萬元。

巧合的是，此案中涉及到的“李曉明”與上市公司恩捷股份董事長李曉明（Paul Xiaoming Lee）重名。對此，恩捷股份並未公开澄清。

恩捷股份爲全球出貨量最大的鋰電池隔膜供應商，市場份額也爲全球第一，被稱爲“隔膜大王”。主要客戶包括松下、LGES、三星、寧德時代、中創新航、國軒高科、億緯鋰能、比亞迪、孚能、力神等國內主流鋰電池企業。

不過，恩捷股份最初由李曉明和李曉華兩兄弟起家，主營業務爲包裝印刷品。據《招股書》信息，李氏兄弟1996年進入煙膜行業，十年後的2006年加入了雲南玉溪創新彩印有限公司（恩捷股份前身），進入煙標行業並快速發展。

恩捷股份曾爲雲南省非專賣卷煙材料的A級供應商，煙標產品主要客戶爲雲南中煙物資（集團）有限責任公司等；煙膜產品主要客戶包括雲南中煙物資（集團）有限責任公司、四川中煙、重慶中煙等集團下屬多家國內知名的卷煙廠。

此外，2021年的一起案件也出現了李曉明的身影。當年11月29日，中紀委網站消息稱，江西中煙工業有限責任公司原黨組書記、總經理姚慶豔涉嫌嚴重違紀違法，正接受中央紀委國家監委駐工業和信息化部紀檢監察組紀律審查和江西省贛州市監委監察調查。

姚慶豔的履歷顯示，他曾在雲南紅塔集團和昆明卷煙廠等單位任職，與李曉明有過多次合作。

在上述案件調查期間，2022年11月21日，恩捷股份曾公告，董事長Paul Xiaoming Lee先生和副董事長兼總經理李曉華，因相關事項被公安機關指定居所監視居住。

2023年1月、4月，兩人的強制性措施分別被解除，开始正常履職。

2023年8月，恩捷股份再次公告，董事長李曉明收到了公安機關的《撤銷案件決定書》，表示案件已經撤銷，李曉華和李曉明都在公司正常履行職責。

除了恩捷股份，自2022年下半年以來，有多名A股煙草行業供應商、實控人被立案調查，如集友股份（603429.SH）、華寶股份（300741.SZ）等。

做卷煙薄膜生意起家，李曉明家族約套現40億

恩捷股份的前身是雲南創新新材料集團，主要從事包裝裝潢及其他印刷品印刷，2016年在深圳證券交易所上市。

恩捷股份創始人李曉華和李曉明不僅是親兄弟，兩人還同畢業於美國馬薩諸塞大學（University of Massachusetts），都取得高分子化學碩士學位。

李曉明1958年出生於雲南昆明，1982年大學畢業之後，進入昆明塑料研究所工作，積累了大量塑料薄膜研發經驗。1996年，李曉明、李曉華兩兄弟同時回國創業，加入當年成立的雲南紅塔塑膠有限公司（生產卷煙包裝用的BOPP薄膜、煙標等）。

此後的10年間，他們積累了一批煙草企業客戶，皆是國內知名卷煙廠，比如紅塔集團、紅雲紅河集團、黑龍江煙草、川渝中煙等。

2010年，李曉明成立上海恩捷（恩捷股份控股子公司），正式進入鋰電隔膜市場，5年後便打入頭部電池企業供應商名單，开始爲國內知名電池企業供貨。業務重心由煙類產品轉到鋰電隔膜，同時也开啓一場資本並購盛宴。

2011年，創新彩印改名爲雲南創新新材料股份有限公司（簡稱“創新股份”）。

2017年，創新股份斥資51.8億元，收購了上海恩捷90.08%股權，並改名爲恩捷股份，正式切換到鋰電隔膜領域。

2018年以來，做煙盒起家的李氏兄弟，通過並購轉型新能源，將從事包裝印刷品業務的恩捷股份(002812.SZ)打造成A股隔膜領域的龍頭，與寧德時代 CATL、松下、SAMSUNG SDI、LGES、比亞迪、國軒高 科等數十家知名企業保持長期合作。

2021年9月，公司股價一度突破316元大關，市值突破2800億元，創出“5年60倍市值”的造富神話，成爲新能源板塊僅次於寧德時代（300750.SZ）的巨頭。

然而，好景不常在。此後，恩捷股份股價开始走向下降通道。除鋰電池板塊景氣度不足等客觀因素外，主要還與2022年末，董事長李曉明和副董事長兼總經理李曉華被監視居住事件曝光有關。

2022年11月21日公告次日开盤，恩捷股份一字跌停，收報140.17元/股，總市值1251億元，蒸發138億元。截至2024年1月30日，恩捷股份報收42.49元/股，市值爲415億元。一年多時間，股價跌了70％。

截至2023年9月末，恩捷股份的實際控制人爲李曉明家族，家族成員包括Paul Xiaoming Lee（李曉明）、李曉華、Yan Ma（馬燕）、Yanyang Hui（惠雁陽）、Sherry Lee（李雪）、JERRY YANG LI（李陽）。李曉明、李曉華爲兄弟關系；李曉明與馬燕爲夫妻，與李雪爲父女；李曉華與惠雁陽爲夫妻，與李陽爲父子。

其中最大股東爲李曉明，控股14.14%，李曉華控股7.5%，SherryLee控股7.99%，JerryYangLi控股1.65%，通過直接和間接方式共控股45.35%。控股的玉溪合力投資有限公司和上海恆鄒企業管理事務所也是李曉明家族基本控股。

據公司公告，在李曉明家族成員中，除了李曉華均爲美國籍，而唯一擁有中國國籍的李曉華也取得了境外永居權。

1月24日，恩捷股份發布公告稱，李曉華將其持有的部分公司股票辦理了補充質押手續。截至公告披露日，李曉華及其一致行動人已質押1.38億股，佔其所持股份的比例爲34.47%。

香頌資本董事沈萌表示，補充質押是指因爲股價下跌導致質押的股票價值觸及警戒线，因此爲防止因爲進一步下跌可能造成的強平風險，而提供更多質押股份。不過，沈萌認爲，上述質押比例仍處於較爲寬松的範圍內，因此不太會造成被動的實控人變更等風險，對上市公司的經營穩定影響也有限。

2020年8月11日，恩捷股份宣布實控人家族完成減持，這也是李曉明家族首次套現。其中，李曉明、李曉華、Sherry Lee及合益投資，通過大宗交易和集中競價交易共計減持股份1421萬股，佔公司總股本的 1.77%。按照公告，減持均價最低爲61.9元/股，最高爲76.176元/股。如果按照均價65元/股的價格估算，大約可以套現9.2億元。

2021年5月，李曉明和合益投資合計減持302.76萬股，減持均價從139.64元/股到149.43元/股不等。按照145元/股的價格來粗略計算，約可以套現4.4億元。

2022年6月，鋰電概念股股價大漲，李曉華、Sherry Lee 、 Jerry Yang Li、玉溪合力投資有限公司等股東完成減持計劃，合計減持1045.14萬股，減持均價最低爲231.93元/股，最高爲258.23元/股。

根據Wind統計，上述三次減持完成後，李曉明家族大約可套現40億元。

除了質押和減持以求套現，恩捷股份還同時進行資本騰挪。去年，上市公司本想掏出26個億，收購關聯方Yan Ma（董事長李曉明的妻子）、Alex Cheng持有的上海恩捷3.25%股權及1.53%股權，後被交易所問詢，涉及爲何收購的溢價率高達3.71倍，且沒有業績承諾，是否存在利益輸送行爲等問題。後來，恩捷股份知難而退，自動終止了這筆收購。

轉型電池隔膜，角逐新能源材料賽道

目前恩捷股份主要有兩大業務體系，分別是新能源業務體系和包裝業務體系。其中，新能源業務體系主要產品爲鋰電池隔膜類產品。

隔膜、正極材料、負極材料、電解液是組成鋰離子電池最重要的材料。作爲鋰電池四大主材之一，隔膜的性能決定了電池的界面結構、內阻等，直接影響電池的容量、循環以及安全性能等特性。恩捷股份爲鋰電隔膜的全球龍頭企業，2022年隔膜產能和出貨量排名全球第一。

2010年，李曉明成立上海恩捷（恩捷股份控股子公司），正式進入鋰電隔膜市場，5年後便打入頭部電池企業供應商名單，开始爲國內知名電池企業供貨。業務重心由煙類產品轉到鋰電隔膜，同時也开啓一場資本並購盛宴。

2018年8月，恩捷股份作價近50億元收購上海恩捷90.08%股權，涉足鋰電池隔膜行業，共計通過三次收購完成全控上海恩捷。

此後，恩捷股份加速並購，2018年收購江西瑞通，2020年收購蘇州捷力和紐米科技。不斷擴產、並購的恩捷，乘全球新能源電動車之風，迅速成爲溼法鋰離子電池隔膜的龍頭。

2020年9月，恩捷股份完成50億元定增項目。投資機構包括摩根大通、比爾和梅琳達·蓋茨基金會信托基金、瑞銀、國調基金、高瓴資本相關的兩家機構——天津禮仁和珠海赫成。

得到一衆明星機構認可的恩捷也不負衆望。2017年初，恩捷股份的市值僅有83.54億元，一系列並購擴張之後，其市值一度超過3000億元，也讓創始人李氏兄弟及其家族成員賺得盆滿鉢滿。

2022年胡潤全球富豪榜，李曉明財富625億元，李曉華財富465億元，兩人合計財富1090億元。

隨着恩捷股份股價腰斬，李曉明家族的財富也大幅縮水。2023年胡潤全球富豪榜，李曉明財富380億元，李曉華財富280億元，兩人合計財富660億元。一年時間，兄弟倆財富縮水430億元。

與股價下行相對應，有業內人士指出，恩捷股份激進的擴張战略，在全球經濟景氣預期較差、行業競爭加劇等因素影響下，已經隱現一定的企業經營風險及壓力。

艾媒咨詢首席分析師張毅認爲，2021年固態電池重新被提上日程，是考慮環保和便利性的需求，隔膜和電解液受到市場質疑不完全沒道理，氫能取代電池在歐洲也是發展方向，不過技術成熟度不高，需要一定的時間。作爲動力電池行業，短期內還是有發展前景的，長期來看有挑战。

2018年-2022年，恩捷股份營收從24.57億元增長至125.91億元，平均年增長可以達到50%以上，淨利潤方面，5年歸母淨利潤從5.18億元增長至40億元，平均年增長超過66%。其中，202年，主營新能源業務的上海恩捷貢獻了109.96億元營收，36.88億元淨利潤。

不過，雖然業績在增長，但整體增速放緩。2021年收入、歸母淨利潤增速是104.13%、117.85%。2022年第四季度營收增速降至25%，淨利潤增速變成-19%。

恩捷股份在去年中報中披露，煙標和特種紙兩大業務的營收，同比分別下降了50.57%和38.27%。

2023年，恩捷股份仍處於業績下降通道。前三季度，實現營業收入90.93億元，同比下降2.01%；對應實現的歸屬淨利潤約爲21.54億元，同比下降33.24%。

與此同時，恩捷股份也正逐步縮減鋰電池隔離膜項目的投資規模。

1月3日恩捷股份公告稱，由於工程進度、項目收益不符合預期、合規及審批、投資與貿易政策等風險，董事會審議通過了《關於調整美國鋰電池隔離膜項目的議案》，該項目投資額由約9.16億美元調整爲約2.76億美元，以此計算投資額縮水69.86%。

不過，多數券商也對恩捷股份的未來業績持樂觀態度。例如萬聯證券表示，恩捷股份是全球溼法隔膜龍頭，溼法隔膜市佔率持續領先，現已形成了以溼法隔膜爲核心，幹法溼法共同發展的業務布局。基於公司在溼法隔膜領域的龍頭地位，因此給予“增持”評級。

靠卷煙薄膜生意起家，踏准了鋰電節奏超高速成長，恩捷股份在新能源材料的賽道能否繼續風生水起?留言聊聊吧！

$恩捷股份(SZ002812)$

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