“這是價值事務所的第1485篇原創文章”

通策醫療近期交出來的三季報，算是上半年的延續，反正就是四個字—“不太好看”。

2023前三季度公司實現收入 21.8億元（+2.1%），歸母淨利潤 5.1億元（-0.7%），扣非後約 5 億元（-0.1%）。單三季度實現收入 8.2 億元 （+0.1%），歸母淨利潤 2.1億元（-5.6%），扣非後約 2億元（-3.4%）。

根據公司投資者交流的披露，其各項業務拆分如下：

前三季度種植收入3.44億，同比增長7.9%；單Q3種植收入1.15億，同比增長0.3%。

前三季度正畸收入4.21億，同比下降2.4%；單Q3正畸收入與去年同期基本持平。

前三季度兒科業務收入3.91億，同比增長1%；單Q3兒科業務收入1.49億，同比增長1%。

前三季度修復收入3.31億，同比增長5.5%；單Q3修復收入1.75億，同比增長1.4%。

前三季度大綜合業務收入5.86億，同比增長4%；單Q3大綜合業務收入2.17億，同比增長1.8%。

總之，不論是公司整體情況還是單獨的業務，基本都是持平，沒啥大的變動，這其實挺讓人奇怪的。

畢竟種植牙集採在4月份落地，按照公司的說法：種植牙集採價格約6000元，由於價格較低，整體呈現出較強的以量換價趨勢，公司單三季度種植牙顆數同比增長高達58%，前三季度整體也有46%的增長，而且公司認爲種植牙數量量的增長還將加快。

雖然因爲價格有一些損失，使得種植牙整體營收相對持平，但種植牙顆數增長如此強勁，按理說應當也讓公司患者數有所增長，從而帶動其他業務有所表現，事實好像也確實如此。按公司的說法：1-9月省內的門診人次是219.15萬人次，同比增長9.7%；省外的門診人次是29.49萬人次，同比增長8.1%；整體是248.64萬人次，同比增長9.6%。

但這逼近雙位數增長的客流卻並沒有讓公司總營收有所表現，只能說不止種植牙，應當是整體客單價都有所承壓，可能還是消費力不太足。畢竟牙齒還不太算特別着急的剛需，拖一拖還是OK的。

2023年通策業績整體雖然表現平平，但看看經營狀況還是有不少亮點。截至2023Q3，公司體內有 40 家蒲公英醫院，22 家已實現盈利，5 家醫院達到盈虧平衡，13 家醫院尚在培育期。

蒲公英醫院2023前三季度門診量達到56.91萬人次，同比增長61%，共計實現收入4.45億，同比增長50%（消費疲軟在這裏也表現出來了，收入增速低於門診量增速），蒲公英整體收入在醫療服務裏面已佔到20%左右；實現淨利潤5500萬，同比增長117%，毛利率31%，較去年同期增加2pct，淨利率 12.5%，較去年同期增加3.9pct。

對於蒲公英醫院，通策的管理目標是單家收入超過5000萬，牙椅單產達到150萬。按公司的規劃，蒲公英的中長期目標至少應該是100家。

換句話說，蒲公英醫院中長期有望給通策貢獻50億營收，如果能達到通策整體20%+的淨利率（就不拿旗艦醫院30%-40%淨利率算了），則能貢獻10億以上的利潤，相當於能再造一個通策。

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價值事務所

不可復制的通策醫療

誠然，通策近兩年的業績都有些讓人失望，本來市場對通策的預期是，2022年在疫情影響下是低基數，2023年應該有“報復式反彈”，就像2020-2021那樣（2021雖也有疫情影響，但整體比起2020還是有不俗的增長）。

哪知2022基數這么低，2023放开了，居然還同2022持平，這就讓大家不高興了。

不過，如果大家看的企業足夠多，就會發現這種情況不止出現在通策身上，很多消費企業包括消費醫療都出現了2023成績比2022還要爛的情況。

如果只是個別企業出現這種情況，我們可以說個別企業或許遇到什么困境，但如果大家都如此，這就另當別論了。

橫向比較而言，通策在行業中還是邏輯最硬的。前不久，超高端牙科診所馬瀧齒科向港交所提交招股說明書，這個拔一顆牙收費五千、正畸一次動輒過10萬、人均創收240萬的超高端牙科診所，竟然還是虧錢的。

外表光鮮亮麗的通策同行們，仔細扒开底子一看，各有各的心酸，他們之所以賺不到錢，核心在於留不住牙醫+降不下來的營銷費用。

先說牙醫，我們看下圖，幾家代表性的口腔集團中，也就通策可以想招人就招人，這背後其實是有原因的。

根據2020年財報數據計算，瑞爾每名全職醫生的平均收入是128.79萬元，通策這個數字是46萬元，假設通策給醫生的錢向瑞爾看齊，通策2022年1760名牙醫需額外支付15億工資，立馬便能扭盈爲虧。

通策之所以可以留住醫生，薪酬還能比同行低這么多，核心在於它有兩把武器。其一，他有一套成熟的同醫生進行利益捆綁的模式，通過下圖不難發現，在通策的蒲公英醫院中，醫生都是合夥人（個人股東一般是院長，蒲公英管理咨詢合夥是當地分院的醫生集團股權平台），給通策幹就是給自己幹，同時，醫生還可以得到平台的賦能，比完全自己單幹省心省力得多。

其二，通策使用年輕醫生+主任醫生的團隊模式來提升看診效率。在通策模式下，一個主任帶上六七個年輕醫生，一天的看診量就可以達到200人，平均每名醫生的看診量接近28人次/天，而隔壁的馬瀧平均每名醫生的看診量約爲7人次/天，僅爲通策的1/4。

之所以通策可以用年輕+主任醫生團隊模式，同行用不了，核心就在於通策有杭口、寧口這種看似是公立醫院其實是私立醫院的旗艦店，這種旗艦大醫院保留了傳統公立醫院從實習醫生、主治醫生、副主任醫生再到主任醫生的晉升結構，如此，年輕醫生不僅有按部就班的提升機會，遇到疑難雜症時，也可以直接在院內請教老師，通過快速積累提升解決復雜問題的能力。

換句話說，通策相當於有一套傳統大型公立醫院的培養人才制度，在此制度下，每年都能從各個口腔院校招收大量的口腔畢業生，這些年輕醫學生的月薪差不多在8千-1萬，可謂性價比極高。

此外，正是有杭口、寧口這兩大金字招牌，通策的營銷費用率無限趨近於0，馬瀧和瑞爾的銷售費用率分別爲17.9%和5.5%。

遠遜於同行的人力成本和營銷費用，使得通策的賺錢神話同行完全不可復制。

通策深知自己能有這樣的賺錢能力，全靠杭口、寧口這兩個超級旗艦大院，因此，通策在省外的動作都是先不計代價培養超級旗艦大院，再謀他求，於是有了掛着中國科學院大學招牌的各種存濟。不過培養這種旗艦型大院非一朝一夕之功，所以到現在效果都還不太明顯。根據公司的披露，武漢存濟已於 2021 年實現盈虧平衡。按公司投資者交流的說法，武漢存濟2023年7月盈利80w，西安略快於武漢的發展速度，2023年預計盈利7000-8000w，目前，武漢存濟的總院+分院模式已日漸成熟，除武漢外，西安、成都兩地的存濟口腔醫院發展也相對領先。

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價值事務所

寫在最後

總的來說，口腔行業長坡厚雪，目前在人群中滲透率還極低，通策擁有高壁壘、難復制、堪稱獨一無二的“區域總院+分院”模式，雖短期業績有波折，長期還是非常值得期待的。

聲明：文章僅記錄作者思想，不構成投資建議，投資有巨大風險，需謹慎謹慎再謹慎，希望大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑公司的時間還不如你挑家具的時間來得多，你對待小錢能反復權衡，怎么對待大錢反而如此草率？

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