文 | 謝澤鋒

編輯 | 楊旭然

2024开年以來，A股的慘淡局面已經超過了很多人的預期。

上證指數連續跌破多個整數關口，各式各樣的爆倉傳聞屢屢傳出。而在此時，傳統得不能再傳統煤的炭板塊，卻再次走出了獨立行情，“老大哥”中國神華表現出了強大的抗跌屬性，甚至逆勢創出16年以來的新高。

憑借着持續的超高分紅，驚人的股息率，以神華爲代表的煤炭股終於在資本市場上揚眉吐氣了一把。

和中國石油一樣，中國神華也有着不堪回首的歷史。上市初期，資本給予了它們10倍市淨率的超高估值，但上市即巔峰，隨後便开始了漫長的“自由落體”，在長達十幾年的下跌過程中，即便淨利潤創歷史新高，股價仍舊沒有回到上市初期的歷史高點。 

每當提起兩桶油和這些煤炭股的時候，老股民們都免不了嘲笑戲謔，甚至討伐唾罵。如今，其利潤已經是上市時的3.5倍，估值卻已經從10倍市淨率跌到1倍。

優異表現的背後，是幾年前的供給側改革徹底改寫了煤炭產業的歷史格局，優質煤企重回高質量成長軌道。疊加近兩年的能源危機、缺電潮等，中國神華得以在這個資本亂世中晉升爲“股王”。

01 屈辱史

“問君能有幾多愁，恰似滿倉中石油”。

2007年，中國石油回A上市，此前其在港股創造了“7年15倍”的神跡，頭頂”亞洲最賺錢公司”的光環疊加A股大牛市，中國石油开盤首日便衝上了48.6元/股，較發行價高出近3倍。

但中石油出道即巔峰，上市至今十余年沒有任何表現。如果一個股民48元滿倉中國石油，並選擇堅守，要想靠分紅回本(保持年均每股分紅0.3148元)，那么他需要等待128年。

揮之不去的夢魘，類似地也發生在中國神華身上。2007年10月9日，中國神華登陸上交所。

年賺200億的煤炭巨無霸，完全可以稱得上是那個時代引人注目的賽道股。敲鑼开盤後，中國神華直接高开68元，並以69.3元收盤，比發行價上漲87.35%，一舉成爲全球第二大市值的礦業公司。

但時任公司董事長陳必亭對股價“還不夠滿意” 。當時的煤炭產業處於上一輪黃金盛世，神華的行業格局、一體化優勢以及資產注入預期，都讓投資者極爲樂觀，因此出現了在行業周期頂部，給予了其成長股估值的情況。

翻閱當時的機構研報，沒有人認爲神華獲得30倍PE以上的估值是不合理的。國內外券商機構开始瘋狂“吹捧”：

瑞銀認爲中國神華的目標價應該是101元港幣，對應2萬億港元市值，买方機構直呼震驚；招商證券則給出了100元以上的目標價；另外，中金財富爲90+，國泰君安88+，最低也在57元以上。

上市後四天神華股價繼續高歌猛進，連續攀升至94.88元的歷史最高位，資本殺紅了眼，趨之若鶩，瘋狂追逐。

在股民、機構、公司管理層三方一致性預期的推動下，資本市場群情激昂。

但瘋狂和毀滅只有一步之遙。和中石油一樣，中國神華自此也被寫進了資本市場的荒唐冊裏。煤炭黃金十年間，盡管公司業績每年都在增長，但股價就如同流星一般急速下墜，從最高點至最低點暴跌80%。

中國神華遭受了股民的諸多責難，但他們十分委屈。因爲盡管在扭曲的定價體系中，神華被給予了超高的估值，但券商的業績預測實際上並無太大紕漏。

比如國金證券在2007年10月7日的報告中指出，預計中國神華2007-2010 年歸母淨利潤分別爲219.89億元、289.53億元、331.88億元、370.13億元，和實際出入不大。

而且，神華上市後再無新的再融資，且每年保持超高的分紅，股息率甚至堪比大型國有銀行。在時代的滾滾洪流中，煤炭走過黃金十年，但市場對此並不關心，因爲就在此時iPhone掀起的移動互聯網浪潮席卷而來，煤炭股也在相當長的歷史時間中被資本市場徹底“遺棄”。

02 大轉折

回望煤炭過往二十年的歷史，真正具有標志性意義的轉折點發生在2016年。

2003年起，隨着中國經濟的快速增長，作爲國家能源體系重要支柱的煤炭量價齊升，迎來黃金十年。這期間煤炭堪比“烏金”，誕生了諸多暴富的煤老板。

物極必反。從2013年开始，隨着產能過剩愈演愈烈，經濟增速放緩，煤炭供需矛盾徹底爆發。中國神華業績出現3年下滑，許多煤企陷入虧損，甚至破產滅亡。

2016年起，供給側改革掀开大幕，山西煤礦數量從2000多家驟減至130家，絕大多數民營礦企被掃到了歷史的塵埃中。據統計，“十三五”期間我國淘汰煤炭產能超過10億噸，煤礦數量銳減一半以上。

10億噸，如此龐大的產能比世界第二大煤炭生產國印度一年的產量還要多，顯然這是一場壯士斷腕的艱難抉擇。同時，也是一個剔除煤炭產能不確定性因素的策略手段。

當時的主要矛盾不是短期需求不足，而是長期供給過剩。因此，從供給側做文章，抓住了問題的症結。此外，煤炭行業還大力推行了煤電一體化、煤炭清潔化和各類循環經濟。

“十三五”期間，淘汰產能超過10億噸，而新批建產能僅3.5億噸，特別是2020-2022年年均新批產能僅3260萬噸，新批產能明顯減少。

2016年以後，中國煤炭價格逐步回暖，煤炭上市公司整體銷售毛利率在25%水平波動，費用控制能力也得到增強，煤炭發債企業ROE回漲至10%。

中國神華業績自此觸底反彈，到2022年整體呈現上升態勢，2022年創出近700億元的年度淨利潤，創歷史新高。

煤炭行業之所以能夠出現大轉折，供給側改革的堅決貫徹是核心影響因素。地緣衝突引發的能源危機只能說是導火索。如果沒有供給側改革，外圍環境引發的價格波動只能是曇花一現。

基於我國的能源結構，煤炭過去是絕對的能源主力，未來很長時間也不會發生劇變。一些突發事件也更加凸顯了煤炭保供和應急的重要性。

反映在資本市場上的結果就是，煤炭行業在2022年更是迎來一波歷史級別的大牛市，在當年低迷的市場之中漲幅位居兩市第一。

按照“雙碳”战略的目標，2030年非化石能源消費比重達到25%左右，2060年達到80%以上。遠期來看，煤炭給光伏、風能、核電等讓步，仍是大勢所趨。

但是，經過多年蛻變之後，煤炭早已不再是人們刻板印象中的污染大戶。煤炭過去的污染核心原因在於燃煤結構不合理，如今通過上遊綠色开採、中遊機械化、信息化運輸，下遊超超臨界發電，我國煤電已經達到了天然氣的排放水平，並建立了全鏈條的清潔煤電體系。

在一次專訪中，原中國神華董事長凌文曾對筆者強調：“界定清潔能源，應只論排放，不論出身。”所謂英雄不論出處，不能以煤炭的“出身”就認爲其必定污染。

03 新股王

泥沙俱下，連續下跌的大環境下，中國神華在2024年的开頭仍能保持紅盤已經十分難得。

截至1月22日，神華股價已經是連續六年上漲。自2019年啓動至今，大漲近90%（後復權）。考慮到公司在行業中的超級地位，以及在熊市中的引領作用，中國神華似有晉級爲新“股王”的潛質。

公司近5年股息率分別高達6.9%、10.05%、11.28%、9.23%、8.97%，股息率相當香。而且公司分紅極爲慷慨，2021年直接將淨利潤的100.4%拿去分紅，2022年分紅506.65億元，相當於利潤的73%，而行業平均分紅支付率才44.34%。

更需要指出的是，中國神華除了IPO上市時募資665.82億元之後，再無任何新的融資動作。公司每年保持分紅次，A+H累計爲股東分享 3711.94 億元 ，其中A股分紅3078.88 億元。

比神華上市早6年的茅台共計分紅2326.54 億元，神華比其多出了一千多億元。無論是對經濟的保障作用還是資本市場上與投資者共享收益，中國神華都讓各行各業的“鐵公雞”們汗顏。

此前，資本市場並不看好煤炭股的重要原因就是周期波動劇烈，盈利穩定性欠佳。但煤炭行業的供給側改革讓頭部企業的地位進一步凸顯，盈利穩定性相比之前已經好了很多。另一方面，“煤+電+路港航”的一體化優勢，中國神華可以進一步降低經營成本。

中國神華儲量（327.4億噸）、可开採量（135.3億噸）和銷量均居上市公司首位。按照年採3.13億噸測算，煤炭業務經營年限有望超過40年。近年來，公司不斷整合大股東國家能源投資集團的資產，煤電優勢將繼續夯實。

得益於資源集中以及礦產稟賦，2022年中國神華自產煤單位成本176.3元/噸，僅次於擁有露天煤業的電投能源。

而且，公司長協煤銷售量佔比保持在80%左右，2023上半年長協煤銷量合計1.88 億噸，佔比達到86%。和電廠建立長協銷售合約，有效平抑煤價波動，讓公司收益穩定在一個相對平緩的區域中。 

面向未來，中國神華布局了風光氫等新能源。尤其是氫氣作爲煤氣化的副產物，中國神華以煤制氫具有先天優勢。原神華集團董事長、現任國資委主任張玉卓就曾指出，神華用煤制一方氫只需0.6元左右，相當於石油的十分之一。

早在2006年，神華就切入煤制氫領域，十年後，提出將煤制氫作爲未來重點發展战略，同年在江蘇建設第一座加氫站；2017年，制氫年產能超過400萬噸，可供應4000萬輛燃料電池車，位居世界上第一。

從煤炭到氫能，中國神華也在爲未來做准備。

04 寫在最後

A股一年來持續下跌，中國神華在這個過程中反而受到投資者的關注和青睞。表面上看，這是高股息、高分紅在吸引着投資者，但拉長周期去審視，就會發現資本市場其實是對過去很長一段時間裏，包括中國神華在內的煤炭板塊遭受的不公正待遇，進行了重新審視。

我國“貧油少氣富煤”的資源稟賦，導致煤炭在未來相當長一段時間仍舊要扮演重要角色，這並不會因爲人們對新能源發展有迫切的意愿而改變。

如今大熱的光伏、鋰電，儲能，在應用端看起來足夠綠色，但作爲佔比最高的電力來源，煤炭發電的清潔綠色，同樣是實現“碳中和”路程中的重要根基。

越來越多的投資者已經意識到這一點，因此對於煤炭企業的價值也有了更加客觀清楚的判斷。相比當年一邊倒的漠視乃至討伐，現在資本市場上中國神華的股王級表現，相當於給中國中國煤炭業正了名。

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