在監管政策引導和行業盈利分化加大的背景下，券商行業並購整合有望進入加速期，市場化並購整合進程或提速，緘默多時的券商板塊並購主題機會再現，2024年將是重要窗口期。

方斐/文

2023年10月30日，中央金融工作會議首次提及“培育一流投資銀行和投資機構”，同時支持國有大型金融機構做優做強。11月3日,證監會表示“鼓勵通過業務創新、集團化經營、並購重組方式打造一流投行”，同時在風控指標計算標准規定上明確爲“拓展優質證券公司資本空間”。

在中央金融工作會議首提“一流投行”及證監會鼓勵券商並購重組的大背景下，沉默許久的證券行業並購進程或加速，預計監管將加大力度引導券商同業並購，支持頭部券商做大做強，投資者可重點關注券商並購主題機會。

行業並購整合有望進入加速期

從歷史層面看，監管三次表態鼓勵並購後，市場並購案例多發。近幾年，券商行業並購案例偶發，同業並購面臨股東方意愿、整合難度和價格競爭等現實挑战。證監會分別在2012 年5月、2019年11月、2023年11月提及鼓勵並購，三次表態後，當年和次年並購案例相對多發，行業並購進程或加速。

監管政策引導集約式發展、扶優限劣、鼓勵並購，並購整合有望進入加速期，行業馬太效應凸顯。

1月3日，證監會對於上市券商再融資行爲做出評價，提及“資本節約型、高質量發展新路”。2023年，證券公司再融資受限，截至12月12日，僅國海證券一家公司增發85億元。此外，《證券公司監督管理條例》和活躍資本市場政策部署均提及集約經營模式；11月鼓勵並購重組和支持“拓展優質證券公司資本空間”。

隨着行業集中化趨勢日益顯現，頭部券商盈利能力與中小券商的差距逐漸拉大。從淨利潤集中度看，2023年前三季度，CR5和CR15（以40家上市券商計算）分別爲44%、82%，較2013年的43%、79%微幅提升，淨利潤集中度提升與中小券商IPO和再融資帶來淨資產快速擴張有關，CR5頭部券商淨資產從2013年的43%降至2023年三季度末的38%，中小券商外延融資使得淨利潤集中度有所下降。

2018年以來，前15家券商加權ROE的算術平均值較其余券商的差距逐漸加大。2023年前三季度，淨資產前15的券商年化加權ROE平均值爲6.9%，其余券商ROE平均值爲4.3%。

隨着監管再次鼓勵並購和新並購案例的發生，證實市場化並購整合進程或加速。復盤歷史可知，證監會鼓勵並購發言後，當年和次年並購進程均加速。2013年和2019年分別出現2 筆、3筆，2023年監管再次提及鼓勵並購，預計2024年是個重要觀察窗口期。

2019年至2023年五年出現6筆同業並購案例，平均每年至少發生一起並購案例。在監管引導和行業盈利分化加速的背景下，市場化並購有望加速，預計未來3-5年出現的案例數 或明顯增加。

從現實情況來看，市場化並購進程加速的主要催化劑首先在於現有並購案例的持續推進，如證監會核准在審案例，如國聯集團收購民生證券案例；其次，新並購案例的發生，如12月9日，浙商證券擬受讓國都證券；最後，監管政策再次提及鼓勵並購等。

從行業層面看，當前券商ROE中樞偏低，行業整合勢在必行。根據國信證券的統計，以43家A股上市券商爲樣本，2016年以來，ROE均值一直徘徊在5%-7%左右。截至2023年11月底，證監會披露的證券公司名錄顯示，目前，中國持牌券商達到145家，分布在各個省份。券商數量排名前三的地區分別是上海（34家）、深圳（22家）和北京（19家），同時有70%的地區擁有的券商公司數量僅爲1-2家。

從歷史層面看，券商間並購出發點體現在擴大網點版圖、提升資本實力等方面。自20世紀90年代中國第一家券商“深圳特區證券”成立以來，證券行業共經歷過四次較大的並購浪潮，分別爲銀證分離和信證分離引致的“分業經營”並購潮、處置和重組問題券商引致的“綜合治理”並購潮、綜合治理歷史遺留問題引致的“一參一控”並購潮以及打造航母級頭部券商引致的“市場化”並購潮。整體來看，券商間並購旨在實現擴大版圖、提升實力、做大做強的目標。

券商典型並購案例分析

從財務績效看，並購是否創造價值要看买入價格（如支付對價）和協同效應（體現在業務份額、成本優勢等），但協同效應較難評價。實證研究表明大多數並購是不創造價值的，本質是支付價格過高，協同效應不足。

爲更好理解券商並購重組的動機和效果，國信證券以申銀萬國並購宏源證券、華泰證券並購Assetmark爲例，簡要分析了券商並購的財務績效。總體來看，並購在短時間內可以提升並購方的ROE和股價增長，但長期效果尚不明顯，資源整合的協同效應仍待挖掘。

案例一：申銀萬國並購宏源證券。

申銀萬國證券於1996年9月16日經中國人民銀行批准，上海申銀證券在上海市政府的指導下收購上海萬國證券而來，是中國第一家股份制證券公司，也是中國規模最大的綜合類券商之一。宏源證券於1994年在深交所上市，是中國首家上市證券公司，也是當時新疆第一家上市公司，其控股股東是中國建銀投資有限責任公司，實際控制人與申銀萬國一致，均是中央匯金投資有限責任公司，二者並購構成同一控制下企業合並。

數據顯示，宏源證券的營業收入自2009年起連年增長，2012年增長率高達40.03%，但宏源證券的快速發展於2013年被債市打黑風暴終止，2013年10月30日，深交所發布了宏源證券停牌公告,稱开始籌備與申銀萬國的合並事項。2015年1月26日，兩公司合並後的申萬宏源集團股份有限公司在深交所正式掛牌上市。申銀萬國並購宏源證券歷程較久、過程復雜，從籌劃至存續公司申萬宏源上市歷時15個月，且合並過程中宏源證券經歷 兩次停復牌，申銀萬國向宏源證券股東增發81.41億股票換取宏源證券的股權。

並購後的短期內，申萬宏源盈利能力顯著提升，但長期協同效應不明顯。選擇中信證券作爲對照組，以並購前的宏源證券作爲實驗組。通過對比並購發生時間點（T=2014年）前後三年實驗組和對照組的淨資產收益率變動情況，發現在並購發生後三年，並購後的申萬宏源的淨資產收益率均高於對照組的中信證券。但在並購後第三年，對照組和實驗組的淨資產收益率幾乎持平。一方面，說明並購發生後的存續公司並沒有充分利用合並後的資產來獲取利潤，只在短期內有一個標准增長；另一方面，同行業其他公司也在盈利方面做出努力，申萬宏源還需加強自身對業務的整合，這也是此次合並沒有爲申萬宏源帶來長期效益的一個原因。

案例二：華泰證券並購AssetMark。

華泰證券在2016年完成對AssetMark的收購，並推動其在2019年7月成功登陸紐約 證券交易所。AssetMark平台資產規模持續增長，市佔率位居美國統包資產管理服務平台行業第三。統包資產管理服務平台，即Turn-key Asset Management Platform（TAMP），主要爲投資顧問提供包括客戶獲取、策略研究、投資建議、業績披露和職業培訓等內容的全方位“一站式服務”。TAMP有助於優化投資顧問的時間分配，節省投資顧問在產品篩選、資產配置、後台管理等方面投入的時間，從而將其主要精力致力於可以帶來高附加值的客戶關系管理方面。此外，TAMP作爲專業化的資產管理服務平台，可以節省投資顧問的資產托管等系統搭建成本，並爲投資顧問提供更加多元化的投資解決方案。

從經營層面而言，AssetMark有助於華泰證券發展國際業務，拓寬收入來源；從战略 層面而言，AssetMark有助於華泰證券借鑑其先進的投顧服務經驗，賦能財富管理轉型升級。AssetMark對華泰證券的價值主要體現在战略層面：一是以成熟的“买方投顧”服務體系促進公司投資顧問向“买方投顧”方向轉型；二是以一體化的技術平台加速公司財富管理體系和技術體系建設；三是以豐富的海外投顧資源爲客戶提供全球化的資產配置服務。爲客戶提供全方位的“买方投顧”服務是財富管理行業發展的必然趨勢，公司前瞻性地收購AssetMark，在財富管理轉型進程中贏得先機，有助於進一步拓寬財富管理護城河。

華泰證券並購Assetmark引起資本市場的關注，並獲得投資者歡迎。選擇中信證券作 爲對照組，以並購前後的華泰證券作爲實驗組。通過對比並購發生時間點（T=2016年）前後三年實驗組和對照組的淨資產收益率變動情況，發現在並購發生後一年，華泰證券的淨資產收益率明顯高於中信證券，凸顯了並購帶來的正面績效影響。

在股價方面，華泰證券在並購公告發布當日（2016年4月11日）的收盤價爲17.08元，中信證券的收盤價是17.39元。從歷史數據來看，二者在並購事件前期的股價波動類似，且價格差異不大。在並購後第三個工作日起，華泰證券的日收盤價逐漸高於中信證券，一定程度反映出華泰證券並購Assetmark引起了資本市場的關注，並且獲得了投資者的信心。

復盤券商並購主題投資歷史

开源證券根據理論推演和歷史並購案例復盤得出以下結論：1.被收購方超額收益往往更明顯；2.投資收購方需要關注並購方案公告前的股價漲幅和估值水平，以及收購資產的質量、定價合理性及整合預期。

由於被收購方具有困境反轉預期和市值彈性，投資勝率更高，被收購方超額收益往往更明顯。上市的被收購方股權具有稀缺性，溢價收購概率較高（如申銀萬國收購宏源證券）；收購方控股被收購方後，新股東入主有望帶來被收購方的困境反轉；被收購方通常市值更小，股價彈性更大。

2022年年末，中國平安收購方正證券，被收購方具有明顯超額收益。2022年12月20日，方正證券發布方正集團重整計劃，新方正集團持有方正證券28.71%的股份，中國平安擬通過控股子公司平安人壽設立SPV持股平台，持有新方正集團，方正證券實際控制人變更爲中國平安。公告披露後，方正證券短期跑贏指數後跟隨大盤下跌，2023年9月开始，或受益活躍資本市場和鼓勵並購政策的影響，再度實現超額收益。

2014年7月，申銀萬國與宏源證券換股合並，被收購方基於收盤價溢價20%收購；2014年7月25日，申銀萬國和宏源證券召开發布會公布合並方案，決定通過換股合並方式，宏源證券與申銀萬國的換股比例1:2.049，宏源證券的換股價格以定價基准日前20個交易日宏源證券的A股股票交易均價，即8.3元/股+溢價20%=9.96元/股，申銀萬國按4.86元/股發行81.4股，合計396億元。7月25日，公告發布後，宏源證券持續跑贏行業指數。

對收購方而言，在收購案中，需要關注收購公告前股價漲幅和估值，以及收購資產質量、定價合理性、整合預期等。收購方在收購前若估值合理或較低，且被收購資產質量較好，與收購方形成較好業務互補，同時收購價格具備性價比，則收購方有望受益並購預期實現一定超額收益。如中信證券收購廣州證券、國聯證券收購民生證券。收購方在收購公告前股價有較明顯超額收益或估值已處高位，同時與被收購資產互補性較弱，且收購價格偏高的情形下，市場預期整合效果一般，短期可能有一定的超額收益，但中長期難以持續上漲。

2019年年初，中信證券收購廣州證券，在“自身估值合理+整合預期較好：的加持下，股價漲幅表現較好。2018年12月14日，中信證券公告稱擬發行股份收購廣州證券100%的股權，2018年12月25日至2019年1月9日，停牌籌劃發行股份購买資產，9月正式發布合並收購評估報告。短期來看，2019年年初，中信證券超額收益不明顯，2019年6 月後超額收益逐步明顯，1年期累計漲幅爲59%，這主要因爲中信證券在收購時點自身估值合理，收購廣州證券有望補齊中信證券在廣東省的業務版圖，整合預期效果較好。

2023年3月，國聯證券股東收購民生證券，中長期超額收益較爲明顯。2023年3月15日，國聯證券股東國聯發展集團以91.05億元的拍賣成交價收購民生證券34.71億股股份，佔公司總股本約30%。公告披露近一個月，截至4月17日，國聯證券僅上漲6%，漲幅不明顯，截至12月12日上漲12%。不過，由於民生證券投行業務優勢突出，若合並後國聯證券投行業務排名有望快速提升，整合預期效果同樣較好。

通過歸納梳理歷史上多輪並購案例的收購方與被收購標的統一特徵，可積極關注以下具備並購主題投資機會的標的：

第一，已明確存在整合預期標的。公司作爲收購方或被收購方明確發布並購公告，已獲得證監會核准。爲遵守監管“一參一控”要求，後續有望實現實質合並。根據上述復盤分析，被收購標的勝率更高，收購標的需關注當前時點估值水平，考慮收購資產質量、定價合理性和整合預期。

第二，發達經濟區域龍頭券商有較強的收購動力和能力。集約式發展背景下券商再融資受限，龍頭券商或通過整合同業標的以擴大業務版圖的同時間接實現融資。此外，龍頭券商具備較強的股東背景優勢和資金優勢，監管支持其通過業務創新、集團化經營和並購重組等方式做大做強。

第三，同一控制人且注冊地在同一區域的標的整合難度較小，但需面對屬地業務重合度高、牌照縮減的問題。

第四，民營控股或股權分散無實控人。

在監管政策引導（集約式發展+扶優限劣+鼓勵並購）和行業盈利分化加大的背景下， 行業並購整合有望進入加速期，看好券商板塊並購主題機會。從投資角度看，對於收購方，低估值、未明顯搶跑、收購價格合理且整合效果預期較好的案例更值得參與，被收購方因享受稀缺溢價、困境反轉等邏輯往往有更大的勝率。

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