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摘要
REPORT SUMMARY REPORT SUMMARY
2023年以來，一季度“小陽春”過後，房地產行業景氣度繼續下行。融資端支持政策對房企流動性修復有限，銷售仍處於探底階段，行業出清仍在繼續，部分頭部房企風波再起，投資者風險偏好未有改善，房企存活關鍵仍在於銷售端的回暖和自身造血能力的恢復，大部分房企生存壓力仍較大。展望2024年，需求端一系列利好政策的出台，短期內有利於釋放購房需求，提振市場信心，但長期來看經濟增長放緩、出生人口增速下降、人口老齡化加速以及城鎮化進入減速階段等因素，將持續壓低房地產市場的整體預期。
一、房地產行業回顧
（一）政策端
2023年以來，面對經濟下行，爲防範房地產行業出現系統性風險、保持房地產市場平穩健康發展，調控政策延續寬松態勢且寬松力度不斷加大，地產供需兩端均有利好政策陸續出台；7月的中央政治局會議提出政策轉向適時調整優化房地產政策奠定了調控基調，此後貸款利率下調、降低首付比例、“認房不認貸”等相關政策相繼落地；此外，繼“金融16條”“三支箭”等地產融資寬松政策，“三個不低於”首次以量化指標方式對銀行業放貸行爲進行硬性規定，並將政策觸角細化到非國有房企。
2023年年初，中央繼續以“房住不炒”爲主基調，因城施策，以促進房地產業良性循環和健康發展爲目標，延續寬松的調控政策。此後兩會政府報告提出，明確要有效防範化解頭部房企風險，促進房地產平穩發展。7月的中央政治局會議定調，鑑於房地產市場供求關系已發生重大變化，要適時調整優化房地產政策，爲後續房地產調控利好政策奠定基調。此後，相關部委密集發力，住建部出台“認房不認貸”政策，一二线城市迅速響應，調整首套房認定政策；央行推動降低存量首套住房商業性個人住房貸款利率，降低首套二套最低首付比例。10月，國務院常務會議審議通過“14號文”，提出要加大保障性住房建設和供應；中央金融工作會議再次強調促進金融與房地產良性循環，因城施策用好政策工具箱，並提出一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。11月，央行、金融監督管理總局就證監會聯合召开金融機構座談會，會議提出“三個不低於”，落實中央金融工作會議中滿足不同所有制房地產業企業合理融資需求，將政策觸角細化到非國有房企，補齊民營房企在融資扶持紅利下的普惠短板。
2023年以來，隨着中央寬松政策的持續出台，地方政府可選擇的地產調控工具箱進一步豐富，各地市的房地產市場調控松綁政策力度加大，但三四线城市樓市利好政策基本出盡，一二线城市尚有政策調節空間。各地市圍繞提高公積金貸款比例、放松限購區域購房數量或擴大非限購區域、降低首付比例、降低落戶難度、推動人才引進及購房補貼等方面發力，政策支持力度進一步提高。在政策工具中，公積金貸款放松政策及“認房不認貸”使用頻次最多。 
（二）融資端
2023年以來，房地產行業融資政策支持導向明顯，但短期來看對房企融資端修復有限。受經濟增長放緩和市場信心不足等因素影響，居民購房及貸款意愿疲弱，房企到位資金繼續下降，疊加部分頭部房企信用風險暴露、投資者偏好下行，行業現階段融資情況仍難言樂觀。房企融資能力修復關鍵仍在於銷售端的回暖和自身造血能力的恢復。
1．社會融資
2023年以來，受上年同期高基數效應影響，M2增速自年初高位趨勢性回落。2023年二季度隨着經濟復蘇動能有所放緩，社會融資規模同比增速小幅上揚後回落，三季度以來政府債供給放量支持社融同比增速回升，但居民和企業信貸需求仍有待改善。2023年12月，中央經濟工作會議定調貨幣政策“靈活適度、精准有效”，預計流動性將繼續保持合理充裕，資金或將更加注重落實見效。
社會融資成本方面，2023年以來實體經濟融資成本穩中有降。LPR在2022年8月時隔10個月後，於2023年6月再次進入下行通道。2023年6月，1年期LPR和5年期LPR對稱下調10個基點至3.55%和4.20%；2023年8月，1年期LPR跟隨7天OMO利率和1年期MLF下調10個基點至3.45%，5年期LPR保持不變。目前國內按揭貸款首套利率最低值爲低於5年期LPR20個基點即4.00%，二套利率爲5年期LPR上浮20個基點即4.40%，已處於歷史低點。央行數據顯示，上半年新發放企業貸款加權平均利率爲3.96%，比上年同期低25個基點；新發放個人住房貸款加權平均利率爲4.18%，比上年同期低107個基點。此外，截至2023年9月底，已有超過22萬億元存量房貸利率完成下調，調整後的加權平均利率爲4.27%。
2. 房企融資
2022年以來，中央各部委密集發聲穩定房地產行業融資環境，重點支持房企合理融資需求、鼓勵優質房企兼並收購出險房企項目以及防範化解房企流動性風險。從2022年底金融“16條”和“地產行業四支箭”融資政策陸續出台，到2023年7－8月金融“16條”延期和允許房企再融資不受破發、破淨和虧損限制等融資端政策再發力，再至2023年11月地產信貸的“三個不低於”，持續的融資政策支持有助於行業信用端困難紓解和流動性整體優化。但受制於經濟復蘇放緩、需求端政策提振效果有限和市場信心不足等因素，行業銷售仍未企穩止跌，地產企業到位資金壓力依舊較大。2023年1－11月，房地產开發企業到位資金合計11.70萬億元，同比下降13.40%。其中，國內貸款累計同比降幅自二季度以來持續走闊，反映融資端修復空間有限且持續性不足，2023年11月在房地產信貸政策再發力後國內貸款累計同比降幅有所收窄，但持續性待觀察；2023年以來商品房銷售短暫復蘇後再次降溫，致使房地產开發資金來源中佔比最高的其他資金（定金、預收款以及個人按揭貸款）累計同比增速於2023年6月由正轉負，降幅持續擴大，反映銷售端壓力不減，房企資金仍承壓。
（1）銀行信貸
從房企主要融資渠道銀行信貸來看，受行業下行影響，近年來銀行信貸流向房地產領域的增速大幅下降。截至2023年9月底，國內金融機構房地產貸款余額爲531900億元，同比下降0.20%，歷史首次出現負增長。
自2022年11月央行、銀保監會發出“第一支箭”——“金融16條”發布後，各大銀行密集與優質房地產企業達成銀企合作協議並提供授信。在國有銀行加大對房企的授信力度後，股份制銀行和城商行也陸續加入對房企的授信，獲益房企對象也從全國性龍頭房企逐步擴容至地方性房企和出險房企。根據公开資料統計，已有超過45家銀行（包括分行）向過百家房企（包括集團子公司/分公司）籤署战略合作協議；2023年11月隨着“三個不低於”等政策的提出，多家銀行紛紛召开房企座談會。但需注意，金融機構出於對自身風險把控等考量，對房企的貸款審批態度較爲謹慎，對房企提供流動性貸款的難度較大，信貸實質性落地一般需通過新增建設項目申請，在行業流動性持續承壓背景下，多數民營房企大幅縮減土地投資導致新增項目極少，可供抵押的優質資產不足。截至2023年9月底，國內金融機構房地產貸款額度同比增速繼續探底，後續政策對房企融資端修復路徑和效果有待觀察。
（2）國內債券
2023年以來，“第二支箭”支持房地產企業債券融資需求的政策效果在7月後明顯走弱，房企信用債發行量在下半年顯著收縮，11月在中央經濟會議提出“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”，“第二支箭”再次發力，信用債發行量邊際擡升。具體來看，2023年1－11月，房地產开發類企業境內信用債發行金額合計4140.59億元，同比下降16.44%，11月單月發行量環比增長52.54%。但投資信心恢復需銷售端回暖支撐，同時伴隨着行業持續出清，短期內房企國內信用債發行規模反彈空間有限。
（3）美元債
受境內房企展期、違約事件頻發、境外評級被大量下調以及多數出險房企“棄外保內”等因素影響，投資者對房地產行業風險偏好顯著下行，2021年以來境內房企美元債發行規模保持低位，多數月份美元債淨融資額爲負。2023年1－11月，中資房企美元債發行金額合計127.21億美元，同比下降36.70%，淨融資額合計-433.40億美元，較上年同期淨融資流出量繼續擴大5.58%。結合當前國內房地產市場現狀看，房企現階段融資環境仍不容樂觀，且美元債在實際償還過程中劣後於其他借款，同時，人民幣貶值造成發行美元債成本上升，預計房企美元債市場短期內恢復難度較大。
（4）信托融資
近年來，以信托融資爲代表的非標融資延續強監管，房地產信托發行與成立規模均大幅下降。2023年1－11月，據用益信托網數據顯示，投向爲房地產類的國內集合信托產品發行規模爲346.97億元，同比下降74.29%；投資領域爲房地產的國內集合信托產品成立規模爲205.93億元，同比下降78.10%。近年來銀保監會要求嚴控房地產信托規模，房地產信托規模顯著下降，結合當前房地產市場環境看，未來房地產信托規模或將繼續縮減。2023年7月，央行、金融監管總局延長2022年11月出台的《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》中兩項金融支持房地產市場政策的適用期限，繼續對存量房地產企業开發貸、信托貸款融資進行展期，或將緩解房企信托債務到期壓力。
（5）權益融資
2022年11月，證監會恢復上市房地產企業股權融資渠道及再融資等措施，即“第三支箭”股權融資。2023年2月，證監會提出啓動不動產私募投資基試點工作，延續“第三支箭”對股權融資渠道的拓展。2023年8月，證監會提出房地產上市公司再融資不受破發、破淨和虧損限制，對上市房企股權融資給予持續支持。2022年11月以來，10余家房企已完成港交所股權配置，扣除配售傭金後淨額超280億港元，資金用途主要爲債務償還；而上交所和深交所方面，2023年6月招商蛇口率先完成定增，截至2023年12月底，已有4家央國有企業完成募資，另有23家房企在進程中，預計將獲得超1000億元股權融資，募集資金用途多爲項目建設融資，A股上市房企整體股權融資進程較緩，最終落地情況仍需關注。
（三）供需端
2023年一季度地產行業迎來“小陽春”，但後續銷售乏力，行業景氣度仍低迷，整體銷售規模仍在下滑；土拍市場上，央、國企和城投企業繼續托底，優質民營房企恢復拿地。需求端，購房政策放松力度或將加碼，短期內有促進作用，但長期受宏觀經濟下行、房企風險事件持續發酵等因素影響，購房者信心有待恢復，政策效果有待觀察。
1. 供給端
2023年以來，房地產行業市場景氣度延續2022年下半年以來的低迷態勢，商品房待售面積（竣工未售項目）庫存進一步提高，去化壓力較2022年有所加大，截至2023年11月底，待售面積規模爲6.54億平方米，累計同比增長18.00%。據CRIC統計的數據，截至2023年9月底，全國100個城市新建商品住宅庫存總量爲5.12億平方米，環比增長1.4%，同比減少1.7%。從去化周期看，據CRIC統計的數據，截至2023年9月底，重點50城短期庫存出清周期爲19.5個月（按近6個月月均銷售面積計算），較2022年末延長1.4個月，短期庫存去化壓力較2022年有所加大。
土地供應及成交量決定商品房未來一段時間的供給。據CRIC統計的數據，2023年前11個月，100大中城市供應土地規劃建築面積同比下降12.01%，整體看，2023年1－11月，盡管部分城市放松土拍門檻並推出優質地塊，除一线城市及熱點二线城市外，其他地市土拍市場熱度不高，央、國企及地方城投企業仍爲拿地主力軍，地方城投整體土拍力度下降，但仍在三四线城市持續托底；民營房企拿地力度較上年同期有所恢復但仍屬謹慎。 從土地成交數據來看，2023年1－11月，100大中城市成交土地規劃建築面積累計12.20億平方米，同比下降19.29%；分城市能級來看，一线城市成交土地規劃建築面積同比下降16.01%，二线城市成交土地規劃建築面積同比下降27.74%，三线城市成交土地規劃建築面積同比下降5.04%，整體看，受房地產市場看跌情緒影響，一二线城市土地成交規模降幅較大，三线城市土地成交規模降幅相對較低。 2023年1－11月，受房地產行業景氣度低影響，100大中城市成交土地溢價率呈低位波動態勢，受益於房企拿地目標區域收縮至高能級城市且一线城市優質地塊投入增加，一线城市土地成交溢價率高於二三线城市但整體仍呈下降趨勢，二三线城市土地成交溢價率降至5%以下，房企拿地意愿同比有所改善，央企、地方國企托底現象仍較爲明顯。 
房企拿地力度下降，且銷售仍未企穩，房企新开工意愿持續下降。2023年1－11月，房企新开工面積爲8.75億平方米，同比大幅下降21.20%。
2. 需求端
長期看，房地產需求的硬上限爲人口和購买力，我們使用居民貸款余額/可支配收入來衡量居民槓杆率水平；我國居民債務收入比總體呈上升態勢，尤其是2009年和2016年增速較快，主要受國家信貸政策放松影響。2022年以來，受宏觀經濟下行、居民提前償還房貸及購房者信心不足影響，個人住房貸款余額呈小幅下降趨勢。截至2023年9月底，個人住房貸款余額較上年底下降1.03%至38.40萬億元。
短期看，商品房的需求與貨幣政策及購房者的預期息息相關。2023年下半年以來購房者預期持續走低，2023年1－11月商品房銷售面積和銷售額同比分別下降17.11%和11.23%至10.05萬平方米和10.53萬億元，銷售面積及銷售額降幅較2022年同期收窄但仍保持較大幅度下降。
從30大中城市商品房成交數據看，2023年1－11月，一线城市商品房成交面積同比下降0.16%，二线城市商品房成交面積同比下降8.85%，三线城市商品房成交面積同比下降9.73%。整體看，受地產松綁政策持續發力及剛性需求釋放影響，2023年1－11月，各线城市商品房成交面積降幅均較2022年同期大幅收窄。
從70大中城市新建商品住宅價格指數看，2023年一季度，受外部不可抗力因素消失及剛性需求釋放的影響，二三线城市新建商品住宅價格指數同比降幅縮小，一线城市新建商品住宅價格指數同比較爲穩定，但二季度以來，受宏觀經濟下行、購房者對未來收入增長較爲悲觀及房企現金流惡化等影響，一二线城市新建商品住宅價格指數同比增幅進入下行通道，三线城市新建商品住宅價格指數同比持續下降。從二手房出售掛牌價格看，2023年上半年，一线城市二手房掛牌價格指數有所波動但相對平穩，二三四线城市二手房掛牌價格指數均進入下降，2023年9月後，一二三四线城市二手房掛牌價格指數均快速下降。
綜合來看，2023年1－11月，爲保持房地產市場平穩健康發展，政府在供需兩端持續出台寬松政策，需求方面，房地產市場“小陽春”帶動銷售情況同比好轉，但受宏觀經濟下行、購房者信心不足、房企風險事件繼續發酵的影響，銷售仍不振；供給方面，銷售低迷疊加市場對地產行業未來發展預期不佳，導致政策落地效果一般，房企投資意愿較低，新开工面積同比大幅下降，地產行業供需兩端仍需政策加碼支持。
二、房企信用表現和基本面
（一）政策扶持對民營房企市場化發行改善有限，金融資源持續向國央企集中
2022年11月以來在“第二支箭”支持下，部分民營企業成功發行中債增擔保債券。2023年以來，已有12家民營房企發行中債增擔保（創設CRMW）債券，發行總額186億元。在中債增擔保的支持下民營房企公开市場融資渠道有所改善，但目前市場信心仍處於低位，民營房企發債對政策依賴程度很高，難以實現純市場化發行。同時，由於擔保資產限制和資產質量要求較高，僅少數民營房企獲得中債增擔保發行資格。對大部分民營房企來說，融資能力並未得到改善。房企銷售端疲態依舊，目前市場信心尚未實質性回暖，民營房企信用資質及主動融資能力仍有待修復。
從境內信用債淨融資情況來看，2023年1－11月，房地產企業信用債發行規模同比下降16.44%，主要系民營房企信用債發行規模同比下降較多所致。2022年以來央國企淨融資規模保持合理區間，而民營企業淨融資持續大額淨流出，表明金融資源向國央企進一步集中，民營企業和國央企融資格局分化加劇。11月，隨着“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”等相關政策提出，卓越、美的置業、金輝及龍湖等房企相繼發行中債增擔保債券，但相關政策目前僅傾向於少數優質民營房企，已出險民營房企融資處境仍不樂觀。
（二）銷售分化，央國企復蘇明顯
2022年以來，央國企逐漸成爲行業主力軍，再融資優勢不僅使得央國企資金周轉保持順暢，同時也使得其在土地市場上成爲拿地主流。在當前的行業形勢和需求偏好下，通過布局熱點高能級城市，央國企在銷售端回暖，實現銷售－拿地的正向循環。
從數據上看，根據克爾瑞2023年1－11月銷售TOP100數據，央國企全口徑的銷售金額爲3.21萬億，同比增長9.55%，銷售佔比同比提升13.25個百分點至58.02%；未出險的民營及混合所有制企業的全口徑銷售金額爲1.18萬億，同比下降20.82%，銷售佔比21.37%；已出險房企的全口徑銷售金額1.14萬億，同比大幅下降46.24%，銷售佔比20.61%。整體上看，不同所有制企業銷售分化，央國企房銷售復蘇明顯，而民營及混合所有制企業銷售降幅較大，尤其是已出險房企銷售大幅下降。
（三）民營房企信用風險加劇，行業持續出清
2023年上半年，房企銷售持續下降，在“保交付”的壓力下，部分房企流動性持續緊張，到期債務無法償還。出險房企主體數量在經歷了2022年行業整體銷售下滑及債務集中到期的展期、違約浪潮後所減少。但具體來看，部分企業經歷展期後，在內生現金流及外部融資仍未見好轉的情況下二次出險，發生違約，反應出房企的信用狀況仍在持續惡化（詳見表7）。
從截至2023年12月15日的房企債券到期分布來看，境內債將在2024年3月、4月和8月迎來償債高峰期；境外債在2024年上半年到期規模較大。目前房企境外融資渠道仍處於冰封時代，境內金融資源亦傾向於國央企及個別頭部民營企業，民營房企境內外債券的償債核心仍在於銷售回款或資產處置後的資金回籠，需持續關注房企銷售回款情況與流動性風險情況。此外，人民幣的貶值加大了美元債的償還壓力。
（三）未來房企信用風險關注點
前期具備“高槓杆、回款慢、債務集中到期”的財務特徵，或“弱經營、強投資、過度依賴籌資”的現金流特徵的房企在本輪行業下行的衝擊下，流動性風險陸續暴露且仍在出清。2023年以來，政策在融資端和需求端雙向刺激，但政策傳導存在一定的時滯效應，目前看房地產市場的信心尚未實質恢復，未來市場情況仍有待觀察。對於未來一段時間對房企信用風險分析，首先應關注公司債務集中到期情況，結合每月的銷售回款和在手可動用貨幣資金綜合考量到期債務的匹配情況；其次，部分未出險房企近年來新增土儲較少，隨着存續項目的銷售完畢，恐將面臨無貨可推的局面；對於拿地較多的房企，當前房地產市場區域分化明顯，一线城市和強二线城市銷售好於其他城市，需關注公司在手項目是否能夠快速去化。同時，在行業持續下行的情況下，具備上述經營財務特徵的民營房企已經大部分風險暴露，存續的民營房企和混合所有制房企更應關注銷售表現以及融資改善情況；對於部分規模較大而銷售不佳的國有房企而言，在經歷行業長時間下行後，銷售下滑帶來的財務壓力加大，短期需重點關注其融資和銷售表現，長期則需關注銷售持續下滑下，股東對公司的支持意愿和能力。
從銷售回款方面來看，隨着出生人口增速下降和老齡化進程加速、城鎮化進入減速階段等因素影響，過去衝規模的行業普漲階段已不復存在，當前房地產市場已從增量進入存量競爭時代，本輪放开“認貸”、降低首付比例、降低二套利率以及存量貸款可替換等一系列政策，降低了剛性和改善群體的購房門檻，也降低了二套住房的購房成本，進一步激發市場改善需求，同時釋放剛需類需求。隨着北京和上海在12月降低首付比例和貸款利率，預計布局一二线城市且產品類型主要爲剛改、改善型的房企短期內回款或增加，而布局三四线城市或產品主要以剛需類爲主的房企仍需持續關注其銷售以及回款情況。
融資渠道方面，雖然2022年年底以來“四支箭”先後推出以及2023年以來房地產融資政策持續優化，但政策落地效果未達預期，同時銷售端的低迷使得投資人對地產行業風險的偏好很難扭轉，房地產融資環境尤其是民營房企的融資渠道修復仍有待觀察。
三、房企信用風險展望
（一）從政策來看，融資端需求端雙向刺激
爲促進房地產市場平穩健康發展，2023年以來，融資端四支箭政策持續釋放，11月金融機構座談會提出了“三個不低於”，或將對民營房企的融資有所改善，但民營房企信用資質及主動融資能力仍待修復。2023年7月以來，中央密集出台房地產行業利好政策，地方積極響應，需求端得到釋放，爲房地產市場信心提振帶來正面激勵作用，有助於改善購房者預期，但當前房地產市場仍處於下行期，政策實際刺激效果有待觀察。此外，政策推動保障房建設，推動“保障房+商品房”雙軌制運行，短期來看，“14 號文”對房地產开發投資形成一定支撐且利好上下遊產業，但同時將衝擊商品房市場規模；長期來看，該政策將進一步完善我國住房體系，實現居者有其屋，利於房地產市場健康發展；同時商品房市場化運行，供需端限制將減少，價格由市場決定，利於房屋品質的提升。
（二）供需雙弱，預計2024年銷售持平或小幅下降
供給方面，2023年“保交付”貫穿全年，房企拿地力度和新开工力度偏弱，拿地主力軍仍爲央國企，雖然政策在融資端和需求端持續發力，但部分房企仍保持謹慎態勢面對行業下行。房企現金流的壓力使得短期內拿地很難發生實質性回暖，預計在拿地和銷售等指標未能根本改善的情況下，2024年新开工面積仍將下降。需求方面，短期看，“認房不認貸”、降低首付比例、下調二套住房商業性個人住房貸款利率和可置換存量首套住房商業性個人住房貸款等一系列政策落地，激發市場改善需求，同時釋放剛需類需求，但持續性存疑；長期看，經濟復蘇放緩、出生人口增速下降、人口老齡化加速以及城鎮化進入減速階段等因素，持續壓低房地產市場的整體預期，預計2024年全國新建商品房銷售額持平或小幅下降。
（三）從企業端來看，多數房企仍面臨生存壓力，或將倒逼房企轉型
經歷了本輪長期且深度的行業洗牌，高槓杆、高周轉、衝規模的房地產時代已不復存在，流動性緊張的房企，在全力“保交付”的基礎上，很難對土儲進行开發銷售，多數房企只能通過資產打折出售等方式回籠現金，疊加債務到期及回售帶來的兌付壓力，房企信用風險加劇，預計二次出險等情況或將持續。融資方面，預計資源持續向央國企及部分低槓杆優質民企集中。同時，布局一二线且產品類型爲主要爲改善型的品質房企或在本次政策效果釋放後受益，但行業出清仍在繼續，債務償還的核心仍在於銷售回款或資產處置後的資金回籠，仍需關注存在債務集中到期或回售的房企。未來，原有的高槓杆和高周轉的發展模式已不再適用新的發展階段，隨着發展模式的轉變，房企將更注重產品和運營，或將出現一批兼具低財務槓杆和產品力的區域型房企，促進行業健康發展。
工商評級三部
楊哲 李想 於長花 蘇柏文
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標題：【行業研究】2023年地產行業回顧與2024年展望
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