對於長期投資者來說，麥當勞提供了一個長階段的“終局”思維，在一個業已成熟、低增長的經濟體下，需求穩定類的消費品公司，可以利用商業模式的優勢和財務手段繼續提升企業和股東價值。

本刊特約作者  明輝/文

一家公司淨資產是負數，而且依然活得很好，股價還連續多年創出歷史新高。這是一個有趣的話題，也是美股衆多知名消費股的典型現象，如麥當勞、百勝餐飲、星巴克、達美樂披薩等。這種長期的淨資產爲負值是否可持續？

在財務管理理論中有一個“有稅MM理論”，探討的是企業價值最大化，其核心觀點是“當企業全部融資來源於負債時，企業價值最大”。以麥當勞爲例，長期以來，公司長期債務均保持淨流入狀態，債務余額不斷提升。2015年，公司宣布开始改善資本結構，當年借入超過102億美元的長期借款，2016-2017年分別借入38億美元、47億美元。2019年年底，麥當勞長期借款的账面值爲341億美元，加上大額回購的影響，淨資產的账面價值爲-82億美元，截至2023年6月底，公司淨資產账面價值爲-50億美元。

麥當勞是MM理論的典型案例之一，表面看，公司似乎已經“破產”，但實際上，公司負債幾乎全部爲長期借款，近年經營現金淨流入超過80億美元，公司財務實際是健康的。麥當勞之所以敢於大額借貸，除了利用美國之前的低息環境，最根本的還是公司商業模式的優異和穩健。

麥當勞是美國飲食文化的代表

今天，麥當勞與萬寶路、可口可樂成爲美國家喻戶曉的三大品牌，成爲美國文化不可或缺的一部分。其中，麥當勞成爲美國飲食文化的典例。主要有以下三點重要原因：

首先，西方人的思維簡單直接，對於事物的細膩度把握不夠，理性多於感性，另外還有宗教方面的原因，對於很多食物並不去嘗試。他們很難得花費大把的精力在食物的烹飪上，他們的日常多是牛奶面包、牛羊肉這些簡單的，做法多數是烘烤爲主。

其次，由於美國是第二次工業革命的領導者，將餐飲食品行業現代化、標准化和工業化，在20世紀50年代便已經完成。其典型代表便是麥當勞，採用的措施是壓縮品類，只提供基礎餐飲需求：漢堡、薯條、汽水和奶昔，不像其他餐飲的厚書式菜單，採購和制作也變得簡單高效，不需要復雜的服務，同時大大縮減了开店成本。

最後，盡管麥當勞式快餐連鎖提供不了更豐富的口味，但漢堡、薯條和汽水的組合，有效的鹽、糖、脂合理搭配，增強了簡餐食物的誘惑力，爲現代快節奏生活提供了最基礎的能量服務。美味的食物很快就會讓人喫膩，但是對於一些簡單的食物，人們卻不會有這種感覺。例如白米飯或黑面包，人們從來都不覺得很想喫，但連續喫很多天都不會有任何感覺。這種矛盾叫作“感官飽腹感”（sensory-specific satiety），通俗來說就是大腦更容易對強烈濃鬱的味道感到疲勞，進而抑制對此類味道的渴望。這也是麥當勞在美國歷經70多年經久不衰的原因。

麥當勞財務極致的底氣

在麥當勞發展的早期，爲了初期的資金紓困，高管桑尼伯恩設計出絕頂聰明的“地產+餐飲”模型。經過幾十年的發展，如今麥當勞在全球有兩個形象：一是全球市值最大且極度標准化的連鎖快餐公司；二是熟稔金融槓杆、以地產爲主要受益來源的地產租賃公司。在2021年，麥當勞所有門店中，約55%的門店土地和80%的門店建築都由公司擁有，也正因此，麥當勞常常被稱爲全美最大的地產商之一。

華創證券曾對麥當勞的損益表進行了詳細拆分和計算，得出結論：麥當勞地產租金業務貢獻了主營業務利潤的55%，營業利潤率高達71%。麥當勞的主要盈利來源並非餐飲，而是地產租金。長期積攢下來的優質地產爲麥當勞帶來了巨額收入。數據顯示，在2021年麥當勞門店毛利合計達到124.90億美元，其中特許經營門店貢獻了107.50億美元，自營門店貢獻了17.40億美元。

但是，單純以地產利潤佔比就認定麥當勞靠地產賺錢是狹隘的，因爲這部分收入和利潤依存的根本依然是麥當勞的餐飲業務。所以，在重視餐飲的創始人克洛克和重視地產的桑尼伯恩產生矛盾時，克洛克最終讓桑尼伯恩“離开”，選擇了重視餐飲的接班人。時間證明，克洛克的選擇創造了長期價值，麥當勞收入、利潤穩健增長，由於其深入人心的飲食文化、出色的商業模式，使得公司擁有充沛的自由現金流。

從1980-2018年，麥當勞38年的淨利潤年復合增速爲9%，相當優異。其中，1980-1990年的十年間，利潤年復合增速爲13.6%；1990-2000年，淨利潤復合增速爲9.6%；從2011年以來十多年間，麥當勞淨利潤增長基本停滯，以達美樂爲代表的衆多披薩品牌迅速崛起，對漢堡品類產生一定的分流，但麥當勞的品牌力和淨利潤並未衰退。

雖然麥當勞近十年的利潤增速進一步放緩，收入出現小幅下降，但依然保有出色的商業模式、強大的品牌、體量龐大的優質資產，而且麥當勞大幅增加槓杆，並通過巨額的回購和股利派發回報股東。

麥當勞在2007-2017年共計回購5.42億股，回購總金額463.5億美元。並且，麥當勞每年派發的每股股利都在上升，股息率保持在2.8%-3.7%之間；2014年之後，派息比例超過60%。麥當勞股票在2007-2017年間的年復合回報率達到17.3%，其中回購及股利帶來的現金回報率達到了8.3%，同期美國十年期國債利率平均爲2.8%；2007-2017年，麥當勞復權股價上漲444.5%，同期標普500指數上漲57.9%，道瓊斯指數上漲98.3%，回報率十分亮眼。

麥當勞的股價從2013年的50多美元到如今接近250美元，上漲了近4倍。但是看財務數據，2013-2022年麥當勞的收入從281億美元下降到232億美元，下降了18%；淨利潤從55.86億增長到61.77億美元，僅增長10%左右。回顧最近這十年，公司交易的PE估值從17倍升至31倍左右，提升80%，其余全部來自分紅和回購的功勞，每股股息從2012年的2.87美元增長到2022年的5.66美元(年增長率爲7.0%)。

低利率環境不再，財務極致有上限

麥當勞誕生至今已經超過70年，這本身就是非凡的，試想，有多少公司在這期間已不復存在？而麥當勞的淨利潤卻依然在創新高，因此，這一成就可以稱之爲卓越。今天，街頭隨處可見路邊快餐店。多數利基市場都已經很擁擠，看起來似乎已過剩，但衆多麥當勞、星巴克等的抄襲者也依然活得不錯，這足以證明盡管已經擁擠，但市場依然有很多空白等待有心人去填補。因爲它們提供的都是基礎性需求，市場蛋糕足夠龐大，能夠容下足夠多的競爭者；最基礎的需求才能長遠，哪怕有品類的競爭分流，但只要做好經營的本質、構建起自身的壁壘，依然能夠實現穩健。

麥當勞發展史提供了一個基礎需求類消費品長期趨勢的經典案例，對經營者和投資者各有不同的啓發。對於長期投資者來說，麥當勞提供了一個長階段的“終局”思維，在一個業已成熟、低增長的經濟體下，需求穩定類的消費品公司，可以利用商業模式的優勢和財務手段繼續提升企業和股東價值。

因此，基於上述論述，這種極致財務槓杆是可持續的，只不過負債的提升始終是有上限的。事實上，公司從2020年以來長期借款基本維持在350億美元左右，不再繼續提升。目前，麥當勞大量的債務都是固定利息，平均債務利率從2011年的4.11%逐漸下降。最新標准普爾和穆迪分別對麥當勞的商業票據進行A-2和P-2評級，並分別對其長期債務BBB+和Baa1進行評級，顯示長期負債平均年利率3.2%，短期借款的加權平均利率爲2.4%。但在美國目前7%的利率環境下，短時間估計也很難再借到更低成本的資金。

值得注意的是，麥當勞每年都有穩定的大額現金流，近年超過80億美元，理論上只需要4年左右便可全部還清貸款。因此，麥當勞每年都有大量的自由現金流來分紅或回購。從新冠疫情爆發以來，在美股市場大牛市下，麥當勞現金回購金額大幅下降。在2020年和2021年，麥當勞現金回購金額分別僅有8.74億和8.46億美元，較2019年的49.80億元回購金額大幅縮小。在回購力度減弱的這兩年，麥當勞的槓杆便迅速下降，2019年底淨資產爲-82億美元，2021年底便下降到-46億美元。但從2022年开始，麥當勞重新开啓了股票回購節奏。僅2022年前三季度，股票回購金額已經達到了34.87億美元，但2023年6月底，公司淨資產爲-50億美元，增加並不大，得益於強大的創造自由現金流的能力。

因此，麥當勞的財務槓杆看似很大，但在美國的商業環境文化之下，實際仍然是健康的，只不過目前受制於高利率環境，股價也有殺估值的壓力，但公司只需要舒緩一兩年，憑借優秀的商業模式和強大的現金積累能力，依然可以繼續通過分紅和回購回報長期股東。

（聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票）

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