第一上海發布研究報告稱，維持中國中藥(00570)“买入”評級，以DCF爲公司估值得出目標價4.3港元(折現率10%，永續增長率3%)。公司希望打造全產業鏈的中藥集團。由於此次配方顆粒的集採無論是從時間還是規則上皆與預期存在差距，故該行調低公司收入增長預期和長期市場空間。

第一上海主要觀點如下：

23年上半年歸母利潤+39.9%至5.8億元

由於22年上半年的低基數，公司23年上半年收入同比上升57.4%至93.0億元，毛利率增加1.2個百分點至51.1%。爲加強中藥配方顆粒國家標准及省級標准產品推廣，公司銷售費用同比+85.6%至31.9億元，銷售費率同比增加5.2個百分點至34.3%。行政和研發費用同比+15.7%和-1.2%至4.7億和3.1億元，管理費率和研發費率同比下降1.8和2個百分點至5.0%和3.4%。公司利潤同比+46.4%至6.2億元，利潤率同比下降0.5個百分點至6.6%,股東應佔溢利+39.9%至5.8億元。公司現金39.8億，銀行貸款及票據69.8億元，淨負債30.0億元。

各產品結構

(1)由於去年同期低基數，公司的中藥配方顆粒收入同比+78.5%至49.3億元，收入佔比同比上升6.3個百分點至53.0%，得益於配方顆粒銷售回升和規模效應，其毛利率同比提升2.5個百分點至64.1%。(2)報告期內中成藥業務新开發2級及以上醫療機構超過1000家，佔公司收入21.9%的中成藥收入同比+15.2%至20.3億元，毛利率略上升1.1個百分點至59.3%。(3)得益於公司擴大飲片醫療終端覆蓋、積極布局飲片溯源體系和飲片智能代煎配送服務，佔收入比14.0%的中藥飲片業務收入+55.1%至13.1億，毛利率+2.9個百分點至21.9%。(4)得益於道地藥材供給能力提升和新客开拓進展，佔公司收入比9.5%的中藥材生產及經營收入同比+104.2%至8.8億元，毛利率同比+1.6個百分點至8.0%。(5)其他爲收入佔比1.0%和0.6%的中醫藥大健康產業和國醫館。截止23年中，公司有218個藥材種植基地，涉及87種藥材品種，其中74個爲追溯體系品種。

飲片和中藥配方顆粒集採

山東省牽頭15省飲片採購聯盟，开展中藥飲片聯採工作，涉及21個品種42個品規，集採規模7.4億元，規則設定上看報價因素僅佔15%，其目的是“保質、提級、穩供”。公司多個子公司中選多個品規，以進一步擴大規模和銷售。23年9月山東組建成立了15個省參加的中藥配方顆粒採購聯盟，對200個中藥配方顆粒國標品種开展集採，組織醫療機構完成了需求量填報工作，採購文件已於9月6日發布，此次規則要求在最高有效報價基礎上降價40%即可入圍，集採結果預計將於四季度公布，預計配方顆粒的降價將帶來該品類的市場滲透率提升，公司有望能夠實現以價換量，並通過規模生產和壓縮中間費用，保證收入和利潤。

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