流媒體行業像是一場比誰燒錢更快的競賽。

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作者 | 布爾喬亞的喪鐘 編輯 | 小白

按電影《環太平洋》的劇情，2025年，太平洋上突然出現打不完的大怪獸。爲了更高效率地毆打怪獸，中俄奧美日等國夜以繼日地制造名爲“機甲獵人（Jaegers）“的巨型機器。 由於操控復雜，每個機甲都需兩位駕駛員同步進行。 風雲君看來，這顯然是老掉牙劇情的無聊商業片，但發行該電影的華納兄弟仿佛入戲太深，在現實世界也玩起了合體。

兩家媒體巨頭聯手造燒錢機器

媒體行業市場數據分析公司Ampere Analysis估算，2022年，全球範圍內，媒體行業光是投入在內容創造的資金就高達2,320億美金，相當於中國一個小型城市一年的經濟產值。 明顯是個燒錢行業，但是還是攔不住媒體巨頭的飛蛾撲火。 2022年4月8日，探索頻道（DISC，已退市）通過反向莫裏斯信托（Reverse Morris Trust）的方式，作爲收購方，以404億現金的對價，獲得美國電話電報（T.N）旗下的華納傳媒（WarnerMedia）資產。 讀者的你可能好奇，什么是反向莫裏斯信托？ 該策略國內案例偏少，美股時有出現。該交易模式得名於1966年莫裏斯信托和美國稅務局之間的一場官司。該交易策略常用於兩個上市公司之間，對於對價超過10億以上的資產，進行合法避稅（資本利得稅）的交易方式。 大致過程：美國電話電報分拆華納傳媒，形成新的主體，並立刻和探索頻道合並。交易完成後，美國電話電報將承擔原來華納傳媒的部分債務，並獲得404億現金。 美國電話電報的股東獲得17億股華納兄弟探索的股份，佔該新公司全部全面攤薄股份71%。原探索頻道股東將獲得剩余29%。 交易完成後，探索頻道以華納兄弟探索（WBD.O）的名字重新上市。 這次，兩個媒體公司也造起了巨型機器，不過這機器不打怪獸，只燒錢。 合並的兩個主體來頭都不小。 華納傳媒就是我們熟知的時代華納（Time Warner），擁有好萊塢五大電影公司之一的華納兄弟和HBO電視頻道。2018年，美國電話電報曾以854億對價收購時代華納100%股權，並改名華納傳媒。 探索頻道也不容小覷。在合並前，該公司已是全球十大媒體公司之一，產品包括美國家喻戶曉的探索頻道和動物星球頻道。 新聞稿中，華納兄弟探索明確表達其合並意圖：建立流媒體市場地位並增強其內容提供能力。 兩大美國媒體巨頭合並只爲攻下流媒體領域。 在參與交易的三方看來，此次交易是共贏。華納傳媒和探索頻道得以籠絡資源專攻流媒體業務。套現離开的美國電話電報獲得資金，得以投入近期專攻的5G和光纖業務。 2022年，華納兄弟探索營收338.17億（華納傳媒營收貢獻爲66%），淨利-72.97億；2023年第一季度營收107億，淨利-10.6億。 華納兄弟探索最大收入來源是內容分發，主要來自向分銷商（有线電視、衛星電視、電信和網絡服務提供商等）收取的費用，以及付費流媒體訂閱。 截至2022年末，內容分發收入161.4億，佔比將近過半（47.73%）。剩余的廣告收入（85.2億，佔比25.21%）和內容收入（83.6億，佔比24.72%）體量大致相當。 2023Q1，三者佔比依然相似，內容分發、廣告收入和內容分別爲51.6億、29.5億、23.0億，佔比分別爲48.25%、27.61%、21.48%。 公司整體經營利潤率-21.79%，符合美國當下流媒體行業一般現狀，處於“”的燒錢階段。

（來源：） 截至2022年年末，公司業務可分成三部分： 1.制片廠：主要包括華納兄弟電影，電視，版權許可，相關衍生遊戲等。該部分的內容收入和其他收入貢獻分別爲94%和6%； 2.電視：主要包括30個美國本土娛樂、生活和新聞頻道，及數個國際頻道。該部分對廣告、分銷、內容和其他收入的貢獻分別爲43%、50%、6%和1%； 3.面向用戶：流媒體業務和付費電視業務。該部分廣告、分銷和內容收入貢獻分別爲5%、88%和7%。 和很多從傳統媒體行業轉行做流媒體的公司類似（比如迪士尼（DIS.N）），近年華納兄弟探索也對賺錢的老本行不怎么重視，反而當起大冤種，投入大量資金和精力做更燒錢的流媒體。

流媒體業務披露含糊不清，難掩業務燒錢的事實

對於流媒體業務的信披，華納兄弟探索和其他媒體巨頭一樣，對於訂戶數的增量贊不絕口，但盈利能力的回答則顧左右而言他，閃爍其詞。 面對記者和投資者在電話會議等場合提問“流媒體業務盈利情況如何？“，管理層經常回答曖昧，用面向用戶業務數據來搪塞。 但是籠統地使用面向用戶業務數據作答顯然是不嚴謹。直至2023年Q1，面向用戶業務依然包含付費電視業務（非流媒體業務）數據。 風雲君特地翻了翻合並前的華納傳媒和探索頻道的財報，兩個公司的付費電視業務過往都是盈利的。合並後也沒有做明顯業務調整，所以公司的付費電視業務大概率還是盈利。 所以，當下公司面向用戶業務的虧損，暗示着公司的流媒體業務並沒有盈利。 如果誠實回答流媒體業務的經營情況，經營數據會比包含了盈利的電視業務數據更加糟糕。

（來源：2023年Q1季報） 更有甚者，公司在面對投資者時，甚至會用經調整EBITDA數據作爲盈虧的指標。 比如，2023年Q1的電話會議裏，CEO大衛·扎斯拉夫索性直接把面向用戶業務0.5億的經調整EBITDA，環比轉虧爲盈，稱之爲流媒體業務不再虧損的標志。 但是，創造內容和獲取版權後的無形資產，也是流媒體業務的重要部分。若使用EBITDA數據，忽略這些無形資產的攤銷，是不合理的。 不過，就算退十步，我們若自愿接受華納兄弟探索這般忽悠，勉強將面向用戶業務作爲公司流媒體業務的模糊反映，該業務依然差強人意。 在公司目前三大業務裏，面向用戶業務經調整EBITDA是最差的，截止2022年末爲-15.96億。

（來源：） 2023Q1，雖然經調整EBITDA轉虧爲盈，但依然表現最差，爲0.5億。

（來源：） 2023年Q1，公司就緊鑼密鼓地开始燒錢，直接影響公司的經營現金淨額。哪怕公司就在3個月前的年報裏，還自信稱公司一直有產生相當多經營現金的能力。

（來源：） 風雲君沒有誇張，原文用詞就是“相當多（significant amount）”。

如今兩個媒體巨頭合體後，也放棄了賺錢的惡趣味，开始散財。2023年4月12日，公司甚至宣布同步推出新流媒體業務Max，將進一步擴大公司的產品线。 看來燒錢這件事，還真的會上癮。 免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公衆公司屬性、以上市公司根據其法定義務公开披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）爲核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其准確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。

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