【摘要】

2023年3月起遊戲版號常態化發放，基本穩定在每月20號左右。網傳6月有望超預期發放100個版號（5月發放版號數86個）。2023年4月中國遊戲市場實際銷售收入224.94億元，環比上升2.96%。目前各家遊戲公司手遊儲備豐富，隨着內容端的持續供給，行業整體業績將從2023Q2开始實現環比逐步改善。今天主要介紹一家公司——凱撒文化。

凱撒文化核心投資要點：

1.IP版權和遊戲產品儲備豐富，今明兩年進入業績是放棄：子公司天上友嘉擅長 3D 卡牌 RPG 和 SLG 手遊研發，酷牛互動擅長卡牌與 MMORPG 手遊研發，《三國志 2017》、 《聖鬥士星矢：重生》、《龍珠覺醒》等老遊戲相對穩定；

重磅遊戲《榮耀新三國》、《火影忍者：巔峰對決》、《從前有座靈劍山》已獲版號出；《航海王》、《聖鬥士星矢 2》、《盾之勇者成名錄》、《鎮魂街》、《遮天》、《幽遊白書》等多款精品遊戲進入內測或商業化測試，有望持續帶來業績新增量。

2.與字節、騰訊、快手等平台合作，流量加持助力業績釋放：公司多款遊戲獲騰訊獨代，《榮耀新三國》獲“Spark 號新遊列車”首發；《火影忍者：巔峰對決》綁定字節合作；牽手快手獨代推出《三國志威力無雙》。

3. 頂級 IP 獲取能力強，全力支持遊戲开發：公司就日本 IP 獲取與 Filosophia 株式會社籤署 5 年战略協議，深度合作集 英社、講談社等知名版權方，擁有《火影忍者》、《航海王》、《幽遊白書》、 《妖精的尾巴》等多款現象級日漫的遊戲改編權。

凱撒文化致力於構建以精品 IP 爲核心的互聯網娛樂生態體系，通過小說、動漫、遊戲等多種娛樂內容不斷凝聚與放大 IP 價值，全面布局泛娛樂產業鏈，同時上线運營多款遊戲、具備 IP 資源商業化能力、擁有規模化研發團隊、能夠同時研發多款精品遊戲，並擁有充足新遊戲產品儲備。公司將AI、VR等新興技術的落地應用融入到業務發展战略中，進一步提高公司在行業中的市場佔有率。

豐富的頂級 IP 儲備爲公司未來發展提供更多的新增長點。經過多年的積累，公司多個日本頭部 IP 改編的手遊籤約字節跳動和騰訊等大發行平台，已上线的精品 IP 手遊都取得首月流水過億的成績。

公司目前網絡遊戲業務收入主要來源於子公司酷牛互動和天上友嘉，遊戲類型主要爲移動端網絡遊戲。公司已樹立起了大型獨立开發商的市場地位，得到了市場認可，形成了核心競爭力，具備了一定的市場議價能力。

(一) IP版權業務穩定盈利，IP資源轉化能力強

公司通過獲取暢銷文學作品版權、影視版權或動漫版權等 IP 版權，授權合作方研發遊戲、動漫、影視等產品，或將已經研發的遊戲授權合作方運營，並獲得相應的版權收益。

版權運營業務盈利模式方面，作者或者機構授權作品版權給公司，公司支付相應版權費用，然後公司轉授權作品版權給同行或者產業鏈下遊公司使用，獲取相應的版權收益；或者公司將完成研發的遊戲授權給外部單位運營，獲取相應的版權收益。

公司建立了一套健全的 IP 接觸、篩選、評估、合同籤署引入機制，IP 自主改編、IP 原創孵化、IP 對外授權等方面具備扎實的商業化能力。遊戲研發運營方面，酷牛互動擁有突出的聯合遊戲運營能力、天上友嘉能夠同時研發多款精品遊戲（3D 卡牌、SLG 品類）且具有很強的 IP 資源轉化能力。

(二) 豐富的優質 IP 儲備，多款新遊戲待發版號釋放業績

目前公司各個自主研發手遊項目進展順利，新產品上线後將帶來的業績增量，疊加老遊戲的長线運營，有望保持公司業績的穩健經營。頭部 IP 改編手遊能力獲流量平台認可，原創 IP 孵化效果顯現。

日本漫畫家尾田榮一郎的知名作品《航海王》是目前國際市場上的頂級熱門 IP，公司從日本東映株式會社獲取的知名 IP《航海王》，目前改編研發監修進展順利，現由字節跳動 旗下全資子公司朝夕光年代理。《聖鬥士星矢》是日本漫畫家車田正美在《周刊少年 JUMP》1986 年 1 2 合並號上开始連載的漫畫，作品誕生之後不久便風靡世界。

被日本集英社評爲“20 世紀日本國內不 容錯過的 15 部經典名作”之一。2016 年公司獲得東映動畫和車田正美授權，打造出首月流水破億元的 正版手遊《聖鬥士星矢：重生》，至今仍保持不錯的盈利水平。

目前公司正在投入研發《聖鬥士 2（暫定名）》，已於 2022 年 11 月提交版號申請。《盾之勇者成名錄》是由 Aneko Yusagi 原作、彌南星羅插畫的同名輕小說作品，此 IP 改編的動畫在 AT-X 公开的 2019 年動畫排行榜中排名第二。凱撒文化獲得其授權進行改編手遊，目前研發監修進展順利。

公司儲備資源包括：《航海王》，日本漫畫家尾田榮一郎作畫的少年漫畫作品，在《周刊少年 Jump》 1997 年开始連載。截至 2015 年 6 月 15 日，《航海王》以日本本土累計發行了 3 億 2086 萬 6000 本， 被吉尼斯世界紀錄官方認證爲“世界上發行量最高的單一作者創作的系列漫畫”。

《鎮魂街》是由許辰在有妖氣原創漫畫夢工廠獨家籤約連載的網絡漫畫。該作品連載至今總點擊量已達 41 億之多，總熱度位於有妖氣全站第一名，已成爲國內屈指可數的超人氣漫畫作品之一。

《鎮魂街：破曉》是基於國漫 IP《鎮魂街》研發的放置即時制卡牌遊戲，該遊戲已於 2021 年 7 月完成版號申請審核工作，目前處於等待版號發放的最後階段。

《遮天世界》是以起點白金作家辰東的《遮天》IP 爲藍本改編的 3D 次世代寫實風格玄幻修仙遊戲，《遮天》是古典仙俠類型的網絡小說家辰東的力作，總點擊 9441.61 萬，總推薦 571.93 萬。該遊戲已於 2023 年初獲得版號，預計 2023 年 Q3 完成測試。

繼與 DeNA（中國）成功合作《聖鬥士星矢：重生》之後，再度攜手合作全新的聖鬥士二次元 3D RPG 手遊《聖鬥士 2（暫定名）》，該遊戲已於 2022 年 11 月提交版號申請， 預計 2023 年底完成研發。

由日本漫畫家久保帶人創作的《BLEACH》，2001 年开始連載於集英社旗下《周刊少年 JUMP》，累計漫畫發行量突破 8600 萬冊，其同名 IP 改變遊戲《死神（暫定名）》是獲得《死神 BLEACH》動畫正版授權的 RPG 卡牌策略手遊，預計於 2024 年 Q3 完成研發，2024 年底完成測試。

公司與上海幻電（Bilibili）共同增資成都雙碧堂網絡科技有限公司，其正在研發《我开動物園那些年》動畫 IP 授權手遊產品，預計 2023 年 Q2 安排測試。《我开動物園那些年》自 2020 年在 B 站上线以來，共累計播放 5176 萬次，是 B 站高人氣動畫作品之一，深受二次元用戶喜愛。

國漫 IP 是中國文化產業崛起的重要組成部分，借着文化出海的東風，堅定文化自信，夯實國漫 IP 的布局和推廣，爲公司IP 战略發展做好長足准備。

《幽遊白書》，日本漫畫家富堅義博於 1990~1994 年連載於《周刊少年 Jump》的漫畫作品，《幽遊白書》曾獲得日本第 39 回的小學館漫畫賞少年向部門獎，在連載期間與《》《灌籃高手》一同並列爲 1990 年代中《周刊少年 Jump》的三大代表漫畫。《盾之勇者成名錄》是 Aneko Yusagi 原作、彌南星羅插畫的同名輕小說作品，此 IP 改編的動畫在 AT-X 公开 2019 年動畫排行榜排名第二名。

《SNK 全明星（暫定名）》是 2021 年公司獲得遊戲改編權，是由日本 SNK 官方正版授權的一款以 SNK 格鬥世界爲背景的策略卡牌手遊，目前研發基本完成且已提交版號申請，進展順利。

(三) 致力於AI、大數據、雲計算等新業務开發

公司設立北海元視界大數據有限公司，致力於开展基於大數據和深度學習的人工智能創新研究和業務。包括 AI 展示空間、可視化大數據平台、產品設計測試仿真平台、人工智能新產品驗證平台爲基礎的在线遊戲技術平台的研究和开發。未來將打造以 AI 雲計算技術爲基礎的在线遊戲，爲全 面布局精品 IP、遊戲產業塑造新的優勢。

(四) 專注於網絡遊戲的研發及運營業務，持續走“精品化”路线

公司成熟精品遊戲通過精細化運營持續爲公司貢獻穩定收入，其中《三國志 2017》和 《聖鬥士星矢：重生》表現穩定，產品進入生命的後周期。

另外，國內由騰訊獨家代理 2021 年 9 月初上线的《榮耀新三國》表現平穩，海外方面，與 DeNA 達成合作，海外版本於 2022 年 6 月陸續登陸韓國、東南亞、中國港澳台等多個國家和地區，中國台灣地區上线後即登上免費策略榜第一位，免費遊戲榜第五名。泰國市場和韓國市場上线後即分別取得免費策略榜第五名和第八名。

遊戲運營方面，子公司酷牛互動在 2021 年的基礎上加大了互聯網廣告投放的運營模式，爲了拓展業務模式，酷牛互動代理的春秋战國題材 SLG 手遊《七雄紛爭》於 2022 年初上架 steam 平台，开啓了多元化平台合作嘗試；同時，也在逐步建立海外市場運營經驗。 隨着國家於 2022 年 11 月份开始逐步恢復了版號發放節奏，酷牛互動在審、待核發版號的數款精品遊戲計劃在 2023 年上线運營。

同時，酷牛互動於 2023 年 3 月份取得了中華人民共和國增值電信業務經營許可證（ICP），將可以獨立开展遊戲運營業務，相信對於業務的毛利率提升會有較大貢獻。

經過公司多年深耕 IP 遊戲市場的發展和積累，IP 種類和業務日益豐富，IP 變現能力正在逐步加強。日漫頭部 IP 的多項合作也讓凱撒文化在日本等國家的版權公司中樹立了較高的知名度和美譽度。

除日本頭部 IP 資源，公司在國漫、小說等擁有多款人氣 IP 的遊戲改編權，如《鎮魂街》《遮天》等。《鎮魂街》是許辰在有妖氣原創漫畫夢工廠獨家籤約連載的網絡漫畫。該作品連載至今總點擊量已達 41 億之多，總熱度位於有妖氣全站第一名，已成爲國內屈指可數的超人氣漫畫作品之一。

參考資料：

20230619-信達證券-凱撒文化-002425-國內外大模型催化算力需求，重視AI+輕度遊戲、AI+IP等應用落地機遇

本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：吳清淳（登記編號：A0740622030004）

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