來源：中信證券研究

文｜秦培景  裘翔  楊帆  程強  李世豪

　　楊家驥  崔嶸  聯系人：徐廣鴻

6月來市場主要由政策預期和中美關系主導，市場情緒和經濟預期正處於谷底，對經濟數據反應鈍化，政策落地難達激進的預期，中美關系短暫緩和，宏觀流動性環境好轉，市場正處於下半年波動區間的谷底，季末機構調倉、政策博弈和主題交易輪動共振下，預計年中市場波動依然較大，業績的重要性將逐漸提升，配置上堅持業績爲綱，兼顧政策主线。

首先，市場情緒和經濟預期正處於谷底，對經濟數據的負面反應鈍化，超預期降息落地強化逆周期政策預期，政策最終不會缺席，但難超激進的市場預期，政策博弈仍將持續。其次，中美關系短暫緩和，宏觀流動性環境好轉，人民幣兌美元被動貶值壓力緩解，有利於支撐活躍的主題交易。最後，市場交投活躍度雖有提升，但存量博弈特徵難改，季末機構調倉、政策博弈和主題交易輪動共振下，預計年中市場波動依然較大，隨着7月進入中報輿情披露高峰，業績對配置的影響力會逐步提升。配置上，堅持業績爲綱，兼顧政策主线，繼續堅守科技和能源資源安全領域中有政策催化或業績優勢的品種。

市場對經濟數據反應鈍化

超預期降息強化政策預期

年中政策博弈依然激烈

1）國內經濟恢復對政策依賴度高，超預期降息落地強化年中政策博弈。一方面，5月國內實體經濟數據顯示各指標走弱有所放緩、分化情況收斂，基建增速再次加快，工業回歸環比增長區間，服務業、消費保持較高增速，且其兩年平均增速企穩；同時，經濟拖累因素主要在房地產、民間投資、出口等方面，內生恢復動力不足，對政策的依賴度高，年中A股圍繞政策的博弈不斷。另一方面，6月來國內超預期降息強化了市場的政策預期，繼上旬6大國有銀行下調了存款利率後，央行在13日宣布下調7日逆回購利率10bps，在15日公开市場操作中下調了1年期MLF利率10bps，這些都爲按揭貸款利率下調創造了空間，預計6月20日的LPR報價也會跟隨下調，其中5年期LPR下調幅度可能超過10bps。市場情緒和經濟預期正處於谷底，對數據的負面反應鈍化，降息落地後，普遍預期財政、產業、消費等一攬子政策漸行漸近，對政策博弈強化，且目前對逆周期政策的預期較高。

2）政策最終不會缺席，但難超激進的市場預期，政策博弈將持續至7月下旬。首先，較爲謹慎的經濟增長目標和“大病之後不宜大補”使得今年政策重心是久久爲功實現高質量發展，推動社會預期穩定和內生動力修復，追求強刺激、強復蘇的概率不高。中期應關注或於10月底召开的第二十屆三中全會，期待更多改革思路能夠激活發展潛能。其次，短期來看，剛結束的國常會提出必須採取更加有力的措施，增強發展動能，優化經濟結構，推動經濟持續回升向好，部分政策如降准、降息、加快地方債券發行、政策性金融工具使用、汽車消費刺激等有望有序推出，而更多一攬子政策和原則定調則要關注或將於7月下旬召开的政治局會議。最後，預計地產支持政策更多應是從融資端想辦法，需求側放松已經不少；財政方面，嚴守財政紀律和地方債防風險仍是政策底线，預計城投債務壓力將圍繞“化解存量、控制增量”原則解決。

中美關系短暫緩和

海外流動性環境好轉

短期主題交易熱度不減

1）中美關系短暫緩和，難改長期博弈趨勢和大選臨近的壓力。除了上述的政策博弈外，近期中美關系也是A股運行的主導因素之一，主要通過影響投資者風險偏好，特別是外資的進出影響市場。首先，中國以最高規格接見比爾蓋茨的同時，美國國務卿布林肯於6月18日至19日訪華，表明中美關系出現緩和。其次，2023年以來全球地緣政治格局的“分裂”特徵凸顯，下半年臨近“超級大選年”，地緣擾動誘發因素增多，盡管今年來中國圍繞“一帶一路”的外交布局不斷推進，中美、中歐、中澳等多組重要雙邊關系相對保持穩定，但潛在的外部預期擾動或逐步增多，其中中美長期博弈的趨勢不變。最後，預計中國將積極建設覆蓋全球的夥伴關系網絡，今年下半年“一帶一路”、金磚國家、G20、APEC等一系列峰會值得關注，也有望成爲主題的重要催化。

2）美元加息周期重啓概率低，人民幣被動貶值壓力緩解。一方面，美聯儲6月議息會議維持利率水平不變，符合市場預期，但本次會議點陣圖顯示加息終點利率擡升至5.6%，而經濟預測顯示美聯儲認爲美國經濟軟着陸概率提升。我們預計美聯儲7月重啓加息概率較低，需要三四季度核心通脹環比增速持續高於0.4%，才存在年內再加息一次25bps的可能性，而降息最早會在明年年初出現，預計近期10年期美債收益率維持寬幅震蕩。另一方面，歐央行6月議息會議決定再度加息25bps，符合市場預期。歐央行措辭的鷹派立場稍有軟化，總體表述與5月差別不大，上調今後三年通脹預測並下調今明兩年經濟增長預測，未傳遞即將暫停加息的信號。我們預計年內歐央行仍有一次幅度爲25bps的加息，目前來看年內缺少降息依據。結合歐美貨幣政策趨勢，美元指數走弱，人民幣兌美元被動貶值壓力緩解。宏觀流動性環境好轉、中美關系短暫緩和、市場風險偏好改善，以上因素都有利於支撐活躍的主題交易。

市場存量博弈特徵依然明顯

關注季末前後機構調倉效應

1）市場交投活躍度雖有提升，但存量博弈特徵難改。隨着政策博弈強化和主題交易回暖，A股市場交投活躍度提升，機構重倉股和TMT板塊成交佔比都有提升，6月14日开始兩市日成交再破萬億，兩融成交佔比也略有回升。但是機構投資者口徑的跟蹤數據顯示，市場存量博弈特徵依然明顯。首先，根據對中信證券渠道進行調研獲悉的情況，中小活躍私募倉位依然保持在75%（歷史中位數）以上的水平，最近兩周變動不明顯，而這一指標在去年4月和10月都降到了65%附近。其次，公募產品新發依然處於5年以來的低點附近，6月截至16日，主動型和被動型的公募基金產品分別新發僅爲79億元和26億元。再次，隨着逆周期政策預期強化和中美關系短暫緩和，北向資金進出的波動性也將變大，但流入的持續性和規模仍待觀察。

2）季末機構調倉、政策博弈和主題交易疊加，業績的重要性逐步增強。首先，今年主動型公募產品收益率中位數僅爲0%，在去年整體表現欠佳的累積壓力下，預計本次機構季末調倉效應依然明顯，近期國內公募前100大重倉股的動態P/E已從6月8日的14.2x回升至15.0x，預計到6月末還有修復空間。其次，順周期品種的交易主要受政策博弈影響，由於短期難以證僞，預計內外資參與熱情不減，將持續至7月下旬。再次，主題類交易預計主要由私募和遊資主導，宏觀流動性寬松預期不變的大環境下，預計市場熱點依然不少。最後，隨着7月進入中報業績輿情披露高峰期，前述無論機構調倉、政策博弈還是主題交易，其中業績變量在配置時重要性會逐步提升。

正處谷底，輪動持續

1）市場正處谷底，臨近季末波動依然較大。市場對經濟負面預期的反應已處於尾聲，6月以來主要由中美關系和政策博弈主導，而近期中美關系短暫緩和，國內外宏觀流動性預期整體寬松，政策落地難達激進的預期，市場正處於下半年波動區間的谷底。同時，市場存量博弈特徵依然明顯，季末機構調倉、政策博弈和主題交易輪動共振，預計年中市場博弈激烈、波動依然較大，隨着7月开始中報輿情披露漸入高峰，業績的重要性將逐步提升。

2）堅持業績爲綱，兼顧政策主线。配置上，建議繼續堅持以業績爲綱，降低交易頻次，繼續堅守科技和能源資源安全領域中有政策催化或業績優勢的品種，具體包括：1）科技安全領域，圍繞數字經濟主題和尚處於早期階段的AI產業，重點關注運營商、信創、AI芯片、服務器、光模塊等方向；自主可控依然是科技安全全年的主线，建議關注年內業績/政策有望兌現的半導體設備；此外，存儲、面板在下半年有望迎來周期底部反轉。2）能源資源安全領域，從盈利彈性的角度建議關注儲能、充電樁、電力裝備、火電等。此外，關注生物醫藥板塊的觸底反彈機會，建議關注圍繞國產自主化、國際化、高端制造、普惠醫療等優勢賽道布局的優秀企業。

風險因素

疫情影響超預期；中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突進一步升級。

校對：姚遠

奇葩！券商"元老"人物偷偷炒股21年，交易9億最終虧本還被罰錢！疑爲券商前總經理？

又一90後幹部被查！龔建華受審！美國查獲大案，足以殺死210萬人…

痛惜！80後基金經理猝然離世，今年多只產品收益超10%！事關核武器，普京證實了！湖南一廳官被"雙开"

終於爆發！A股至暗時刻已過？外資买盤兇猛！股市屢次先於經濟見底，珍惜恐慌之下的"黃金雨"

震動投資圈！景林前高管被帶走調查？曾在監管系統工作22年！最新爆料來了！

利空突襲！永久關閉，瞬間暴漲30%！北溪爆炸突傳重磅：他們幹的？歐洲議會通過：支持烏克蘭加入

本文作者可以追加內容哦 !