年初以來，TMT板塊一直受主題投資熱度的驅動，曾走出十分靚麗的曲线。但隨着主題的邊際效應出現鈍化，板塊逐步進入“去僞存真”的階段。

在此背景下，具備高盈利彈性的公司能有效消化估值，這意味着有業績支撐的公司應得到更多的關注。在大環境溫和復蘇之際，不同的公司呈現出不同的發展趨勢，“分化”成爲這一階段的關鍵詞。

5月25日，$百融雲-W(HK|06608)$發布2023年第一季度報告，業績同比增長達25%。在順利通過2022年宏觀環境帶來的壓力測試後，百融雲再次交出一份遠優於大市的成績單。

一個特徵：強韌性高成長

百融雲的成長性，不僅與概念階段的ChatGPT公司相比顯得尤爲突出，在整個計算機板塊也顯得獨樹一幟。隨着四月底A股年報以及一季報披露期結束，投資者可以更清晰地看到這一點。

復盤2022年整體計算機板塊的表現，業績承壓、利潤重挫是不爭的事實。由於公共衛生事件影響，行業普遍面臨着項目交付難度高、驗收程序被迫延後等問題。2022年，計算機行業（申萬）的總營收爲11,394.6億元，同比增長僅爲6.5%；歸母淨利潤291.1億元，同比下滑高達39.2%。實現扭虧爲盈，或盈利增速在100%以上的公司佔比僅爲7%。

在當中，大公司由於具備規模優勢，展現出更強的抗風險能力。100-500億市值的中等市值公司，以及100億以下的小市值公司都處於營收和歸母淨利潤雙雙下滑的境地；500億市值以上的公司表現最好，平均營業收入略有上漲，但“增收”卻不增利，平均歸母淨利潤下挫約兩成。

其中，銀行、券商等金融IT領域同樣面臨巨大挑战，在業務拓展、合同籤署、成本控制等環節造成困難，業內公司普遍出現利潤下滑的現象。在此背景下，規模不算太大的百融雲卻成爲一匹黑馬，展現了出色的穿越周期的能力。2022年公司實現總營收20.54億元，同比增長27%；經調整淨利潤2.94億元，大幅增長108%！

但2022年的表現還遠未達到公司的正常增長水平——回顧2018年-2021年，公司的營業收入從8.58億元增長至16.23億元，年平均復合增長率高達46.3%。

隨着疫情的逐漸控制和復工復產的進行，百融雲率先走出復蘇，回歸到歷史增速。而一季報就是一個先行指標。2023年第一季度，百融雲總營業收入5.66億元，同比增長25%。盡管百融雲依慣例未公布季度淨利潤，但過往的財務指標可驗證，由於高復用的模塊化部署、較低的交叉銷售成本等特徵，公司業務擴張具備較高彈性，預計公司一季度淨利潤依然將以遠超營業收入的增速增長。

同期，計算機板塊（申萬）實現營業收入2,328.5億元，同比增速約爲5%，但仍有超過四成的公司處於業績負增長；由於去年的較低基礎，板塊的平均歸母淨利潤同比增長達104.2%至50.2億元。相較於業內公司，百融雲去年一季度仍實現同比增長；在較高的業績基數上，公司的一季度業績增速仍在行業中保持領跑地位。

這一部分得益於公司處於高成長賽道之中；另一部分的動力則是來源於百融雲的基本面：公司競爭地位穩固，並擁有多增長引擎共驅。

兩條主线：行業紅利+雙重破圈

行業步入紅利期

在“百年未有的大變局”下，信創板塊的政策落地與力度一再超出預期，其中金融信創的加速推進尤爲值得期待。國信證券研究所指出，金融領域一直是IT預算最充分，信息化水平最高的行業之一，因此行業整體盈利水平較高。

事實上，疫情之前，銀行爲代表的金融行業已經逐步开展數字化轉型，但在初步發展的階段的數字化升級主要局限於數字工具與渠道本身。根據艾媒數據中心的數據，早在2019年，銀行已成爲全球各行業大數據和商業分析市場份額佔比最高的行業。

受疫情的影響，下遊需求的推動，以及政策東風的利好，近年來銀行等金融機構的數字化升級全面加速。《關於應用安全可控信息技術加強銀行業網絡安全和信息化建設的指導意見》、《金融科技（FinTech）發展規劃（2019-2021年）》、《金融科技（FinTech）發展規劃（2022-2025年）》、《關於銀行業保險業數字化轉型的指導意見》等政策陸續出台。

去年12月，財政部發布了《企業數據資源相關會計處理暫行規定（徵求意見稿）》。各銀行紛紛表示要積極融入國家數據要素市場建設大局，在保證數據安全合規的前提下，拓展新技術實踐和數據價值場景應用。屆時《暫行規定》落地，數據資產入表有望強勁催化相關需求，銀行等金融機構有望率先加大數據治理、數據中台、數據評估等方向投入。

值得一提的是，行業紅利豐厚、極具吸引力，但卻也不必擔心進入者過多、競爭過度激烈的問題。先不論這仍是紅海市場，具備廣闊的滲透率提升空間；單從行業進入門檻而言，高築的競爭壁壘帶來了良好的競爭格局。由於較高的轉換成本，金融機構往往不會隨意更換服務商，從而使得馬太效應、強者恆強在上演。

從客戶基礎來看，百融雲無疑是金融SaaS領導者。“先落地，再擴張”的業務模式幫助百融雲構建了廣泛的客戶基礎。截至2022年12月末，百融雲創在中國累計爲超過7000家金融機構提供服務，包括六大國有銀行、12家股份制銀行、超過1000家區域性銀行、保險公司以及其他多家持牌金融服務供應商。“佔位”優勢使得公司有望在未來深度受益於金融信創時代紅利。

持續破圈屢獲突破

與此同時，百融雲還正加速破圈、不斷拓寬產品线。“破圈”不僅將提升滲透率、交叉銷售新產品奠定基礎，更使公司迎來了核心成長模式的新進步。

破圈一：ChatGPT帶來邊際技術革新

作爲百融雲的第一主業，智能分析與運營板塊歷年來都保持了高毛利與穩健成長的特性。

智能分析與運營業務依托主流线上支付平台、各渠道流量生態和豐富的頭部商戶權益資源及營銷內容。該業務一开始主要爲銀行客戶提供存量用戶跨場景運營服務，並憑此幫助客戶提升風險控制效率和營銷轉化率；後來不斷向消金平台、汽車金融和保險經紀等領域持續拓展。隨着業務觸角不斷延伸，智能分析與運營業務快速發展，於2022年實現營業收入10.39億元，同比增長高達41%；2023年的一季度延續此前成長態勢，實現營業收入2.81億元，同比增長41%；核心客戶留存率93%，核心客戶平均收入205.6萬元，增長23%；核心客戶數105家，增長12%。智能運營業務主要採取SaaS模式，因此擁有超高的毛利率，完完全全是現金牛業務。

值得注意的是，近年來百融雲完成了智能分析與運營的服務鏈條的巨大突破。早於2018年公司自主研發的AI智能語音機器人（Chatbot）上线運營，該產品與ChatGPT的底層技術同源。進入2022年，該產品終於迎來了大幅放量。根據年報，在AI智能語音機器等優勢產品的支持下，2022年百融雲的“智能運營服務”收入較去年同期增長144%。Chatbot展現出強勁增長勢頭，有充分的理由相信類ChatGPT技術將推動整體業績穩健成長。

破圈二：精准營銷構建第二成長曲线

傳統金融機構面臨着新競爭對手的挑战。相較互聯網巨頭而言，傳統金融機構的營銷系統渠道單一，難以精准、高效觸達目標用戶；且由於人力的能力有限，佔比高達80%的長尾客群缺乏精細化耕作，營銷效率有待提升。因此金融機構需要以客戶爲中心，實現業務精細化、彈性化。通過快速識別客戶、生成用戶畫像，爲客戶提供差異化服務。

在精准營銷業務中，百融雲可以幫助金融機構通過客戶的畫像、需求、資質等大數據，實現對客戶精准營銷。這樣“DIY”式的營銷模式更高效地給金融機構帶來效益，解決金融行業當前的營銷痛點。

中金公司在對百融雲年報的點評中，指出精准營銷營收表現超預期，認爲公司該項業務或有望逐步貢獻盈利。一季報進一步驗證了中金的這一觀點——2023年第一季度，精准營銷業務表現強勁，實現營業收入1.38億元，同比增長48%。

可以看出，百融雲的第二成長曲线已確立。在第一主業迎來新的拐點，第二曲线成形的當下，百融雲有望在未來持續跑出成長加速度。

多重王牌：技術優勢打开落地場景天花板

從技術來看，百融雲也已形成統一技術底座，並此基礎上提升自身技術壁壘。這個底座由生成式AI與大模型、ORCA機器學習平台、模型管理平台以及隱私計算平台共同構成。在這個底座之上，百融雲正無限地打开了落地場景的天花板。

其中，百融雲研發了基於Transformer架構的智能語音機器人，採用與ChatGPT同源的智能語音識別技術，對客戶語音識別的准確率能達到99%以上。不同於傳統的分析型AI應用，生成式AI的應用領域更加靈活。比如在大模型的基礎上，百融雲自研NLP技術，並根據不同的客戶反饋制定PROCESS，在JAINSIP系統基礎上自研集成；在完成上述銀行外呼系統步驟後，百融雲得以也順利在ASR和TTS層面深耕。

智能語音技術還在智能翻譯、身份認證、智能還款提醒等領域均有廣闊的發揮空間。在絕大多數的國內大廠們還停留在研發階段之時，百融雲攜成熟的大模型與生成式AI技術已在金融行業中實現商業化落地，先發優勢有望支撐其先行一步打开更多的應用場景。

另外，公司的ORCA機器學習平台、模型管理平台、隱私保護計算平台Indra皆在業內處於領先水平並已投入使用，對全方位、多層次、廣覆蓋地升級產品及業務有重要意義。對於一個科技公司而言，沒有什么比領先的科技實力更能支撐公司穿越周期、走得更遠。

結語

港股是一個不見兔子不撒鷹的基本面市場，關注的落腳點必定是成長邏輯的兌現。

剛發布的一季報再次證明，百融雲正在加速兌現業績潛力，未來價值值得期待。

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