文 | 黃慧玲

醫藥基金的賽道化是從2015年那場牛市开始的。在此之前，以醫藥行業指數爲基准的產品僅有十來只。如今醫藥基金已成爲公募基金最主流的賽道之一，根據Wind數據統計，以“醫”爲基准的基金多達236只。

從小市值股到藍籌白馬股、再到CXO、疫苗、中藥、創新藥的輪番登場，每個階段都湧現出不同的明星基金經理。過去八年的醫藥行情是如何流轉的？接下來又將走向何方？醫藥基金經理該如何穿越周期？

本期[對話基金經理]欄目，《讀數一幟》對話鵬華基金金笑非。這位將“閱讀市場”奉爲圭臬的基金經理，從他的視角回答了上述問題。

在醫學碩博雲集的基金經理中，金笑非的與衆不同在於：金融學專業出身，自上而下的視角。他相信市場永遠是對的，要做的是跟隨市場不斷迭代自己。

他曾是五毛錢接手產品的新人，歷經七年，把基金淨值做到了一塊二。他說，很怕給投資者虧錢。近年來陸續發新產品，恰逢市場階段性高位，他利用建倉期、調整倉位、配置防守型行業等方式，穿過醫藥賽道的震蕩期。

在金笑非七年的基金經理生涯中，有兩次重要的迭代，貫穿了他對市場的閱讀、對公募基金遊戲規則的洞察、對產業周期的把握。

《讀數一幟》整理了鵬華醫藥科技在同類醫藥基金（指業績比較基准中帶有“醫”字關鍵詞的產品，包括醫療、醫藥等）中的表現情況，發現這兩次迭代對他的業績和排名起到關鍵作用。

2016年年中，金笑非出道。當時他還帶着研究員時期形成的“小票”風格，遭遇市場的毒打。於是，金笑非开始“痛苦的迭代”：

2017年，金笑非觀察到藍籌白馬的行情，於是放棄了早期的中小市值股票思路。該年度淨值增長近8.65%；

2019年，公募基金進入牛市，迎來源源不斷的增量。金笑非迭代出“格物”和“致知”，把研究和投資分離，享受最樂觀的定價，與泡沫共舞。2020年，基金淨值增長101.56%。

2021年，市場轉入存量階段。年底，他迭代出“明线”“暗线”，認爲資產價格周期（暗线）與產業周期（明线）一樣重要。22年，他據此調整方向，通過防守型行業的配置來對衝醫藥的下跌。

金笑非的迭代思路，在主流基金經理群體中是少見的。如果不提前做功課，與他的對話會很艱難。

他有很多聽起來很玄乎的邏輯。比如“資產底部時，風險不算風險”“沒有人持倉的品種大概率會漲，因爲沒有人持倉”。

也有很多非主流的邏輯。比如“在存量市場裏，如果產業上沒有很大的正反饋，資產價格就是主要矛盾”。

他的兩次迭代之間，有諸多矛盾之處。諸如對換手率的看法、對好公司的看法，對估值的看法、對機構行爲的看法等等。

他曾說過“換手率低是成熟的標志”，現在他不在意了。他曾強調“優質公司深度研究”。現在，他覺得只要不是太差就行。

有意思的是，這些看起來不太有道理、甚至有點“大逆不道”的邏輯，放在他的框架裏是能夠自洽的。他的推翻式重建，實際上是在閱讀市場與自我認知過程中更精細的刻畫。翻看他從業以來的定期報告，會發現視角在切換，但觀察對象和初衷不變。

如果用一句話總結金笑非的方法論，只要能給客戶掙錢，他能放下所有執念。

迭代的難度，表面看是勇氣，穿透看是成本。對基金經理們來說，迭代的沉沒成本會隨着管理規模的增大而增大。然而，沒有人能保證自己一定能迭代過去。

金笑非坦言，之所以執行力相對比較強，是因爲“現在成本比較低”“核心還是想給客戶掙錢”。

金笑非有個習慣：訪談或者路演的最後，他會反問提問者，“你覺得我的邏輯有問題嗎？”他希望通過尖銳的問題看到自己的不足。

金笑非說自己是弱者。“我都是在閱讀市場，得出規則，基於規則在我的框架下放大。然後我觀察這個規則什么時候證僞，什么時候加強。加強我就加倉，證僞我就賣出。這么多年我都是這么迭代過來的。”

訪談中，金笑非時常從邏輯和細節的講述中跳出來，說“這些都不重要”，轉而強調他認爲的重要問題：“我還是覺得基金經理的核心要務是給基民賺錢。怎么樣讓方法論實現，其實是你內心的信仰和邏輯自洽的過程。這不重要，重要的是能否實現這個價值。”

根據金笑非的雙維度思路，他的最新操作是：對中藥板塊逢高止盈，重倉創新藥（非CXO）。當前鵬華醫藥科技的創新藥倉位已超過60%，如此大手筆重倉在同業中非常罕見。

金笑非爲什么如此看好創新藥？他認爲，創新藥的宏大敘事不同於AI，行業一直在默默超預期。“從現在开始，它能夠給你的夢想开始一一兌現。”

以下爲本期對話整理，分別記錄了金笑非對市場的閱讀、對創新藥的理解以及自我的認知進化，全文共8643字。

閱讀市場：從“格物致知”到“明线暗线”

問：過去六年，你從小市值股票出發，到“格物致知”，再到“明线暗线”，這些迭代是怎么發生的？

答：我2012年开始做醫藥研究員，但我是學金融出身的。2016年的時候，我开始接手基金。第一只基金是鵬華醫藥科技，接手的時候只有五毛錢。公司壓力也比較大，因爲這個產品規模比較大，不能再跌了，還是要穩着點做。

但是對當時的我來說，世界觀初始形成的時候就是挖掘小市值成長的風格。剛好2016年熔斷後，小市值股票跌得稀裏譁啦，我就覺得很好地匹配上了。沒想到，2016年到2017年都是小市值成長的下跌市，我剛一上來就被打得很慘。

爲了生存，我們去閱讀市場。2019年开始第一次迭代，我們把投資和研究分離，總結爲“格物”和“致知”。格物是深度的客觀研究，致知是指市場對客觀美好的終極，有主觀上最樂觀的定價。

我當時認爲，大家對一件東西的定價，不是你決定的，而是最樂觀的人定價的。最樂觀的人會把時間拉得很長，會看到終極、美好的東西。放在A股裏面，很多白馬40倍、50倍都不是頂，可能到100倍、150倍才是頂。所以，2019年迭代出這個框架後，2020年全年我們做得就很好，這是我們第一次迭代收獲的過程。

到了2021年，大盤股开始下跌。這些公司都是很好的公司，但是市場太擁擠了。這時候我們才想到，其實A股的暗线可能才是存量市場的主要矛盾。所以，我們2021年底迭代出“明线和暗线”。明线是指產業周期，暗线是指資產價格周期。

我會先區分市場的情形：是增量博弈還是存量博弈？不需要預判市場是增量還是存量，只需要應對就好了。

在增量市場裏，比如2019年、2020年，就是格物致知。享受市場的泡沫、享受最樂觀的人定價，給我的持倉擡轎子，享受上漲過程中最終極的美好。

這時候沒有必要賣出。因爲市場在做增量，只能選擇這些股票。那些不看好的人，他們覺得貴，但他們的觀點對股價沒有任何意義。因爲他們沒有籌碼，雖然不看好但沒辦法砸盤，A股也沒辦法做空。

但在絕大多數時候，市場是存量博弈的，資產價格周期才是最主要的矛盾，動作要跟機構反着來。資產價格在A股特殊規則單邊的情況下永遠會大开大合，未來它也會重復。

2021年，我們看到醫藥雖然跌了很長一段時間，但在單邊做多的狀態下，大家還是會繼續賣出醫藥，因爲醫藥已經沒有持有的價值。雖然它客觀上有價值，但是在股票層面沒有價值了。所以，2022年全年我們對醫藥都非常看空。

2022年前三季度，我們看空醫藥，把倉位打到了下限。當時买了20個點豬和機場，本質都是在對衝醫藥的回撤。

2022年四季度，我們對醫藥全面翻多其實也是基於暗线的考慮，跌得比較多的醫療、中藥、創新藥都买了一點。我們做了產業調研後，發現創新藥有很多正反饋，並且市場裏有很大分歧，所以我們就把創新藥的倉位堆得很重。

現在市場是存量市場，存量市場就和機構反着來做。我們看當前的創新藥，在醫藥基金裏包括全市場裏都是低配狀態，未來可能會有很大的增量資金配置，就像去年的中藥一樣。

中藥的問題是它不具備增量博弈的轉化性，產業邏輯不具備在資本市場層面的高對稱度和反饋度來形成全市場的增量資金，特別是在有白酒作爲對比的前提下。而創新藥可能會帶領整個市場，把醫藥變成增量市場。如果到時候全市場變成一個增量市場，我可能創新藥會拿到很長時間，享受增量市場帶來的純粹泡沫。

問：你在2021年底开始降倉位，看空醫藥，但在年報裏依然是樂觀的表達“對醫藥行業充滿信心”。爲什么行動和表達不太一致？

答：當時從心態上說已經變保守了，沒希望它有多大進攻性，但我們覺得市場應該是尋底的狀態，沒想過2022年跌得這么離譜。這是整個市場水位決定的，2022年醫藥普跌了20%，和市場中位數跌得差不多。如果市場是震蕩年份，那醫藥也應該是震蕩築底的過程。

問：2021年底你在季報裏提到非常不看好CXO，當時還提到CXO的“鯨落”。爲什么你認爲這個錢不在CXO裏就能流入別的醫藥細分賽道？

答：我們在2021年年中看CXO的時候，從產業上判斷它已經見頂了。從資產價格的角度，當時所有醫藥基金都买了CXO，於是我們在2021年底做了“鯨落”的預判。

那個時候我也沒經歷過“鯨落”，只是做了預判。事後總結來看，鯨落的過程中會先把大家都帶下去，再浮起來。所以，其實去年先是普跌，但是從去年下半年开始，醫藥出來很多細分領域的機會，中藥、抗疫相關的一些小標的等等，其實都有機會。包括現在，我們認爲創新藥、中藥、醫療本身也是享受CXO鯨落的過程。

問：這么多頂流基金經理都在配CXO，爲什么你會做出“鯨落”的判斷並且減倉？

答：我的出身和方法論不一樣。我是金融專業的，不是醫藥專業背景的，我是自上而下選中觀策略的方法論，對個股沒有執念。在存量市場裏，如果產業上沒有很大的正反饋，資產價格就是主要矛盾，這一點可能在很多醫藥專業出身的基金經理看來會覺得大逆不道。

問：你對自己的定位是進攻牛市型選手，但實際上你也會強調兌現收益、回撤控制這些東西，熊市的時候也會盡量做一些換手。

答：這個定位是歷史決定的。從歷史上看，我們在醫藥有指數型行情時，有比較大的彈性和進攻性。

我的自上而下方法論更適合牛市，因爲我會在總量倉位上做選擇。我會選擇最具進攻性的板塊，把倉位打到上限。按照什么標准選股？譬如买創新藥，可以平均买，可以按照資質买，隨便怎么买，但一定要买到60%。自下而上的基金經理不是這樣做的。

我認爲，Beta來的時候，倉位打敗一切，Beta永遠大於Alpha。這時候的市場根本不看創新藥資質，資質差的漲得好，因爲籌碼結構更好，優質公司反而會受到海外定價的影響。

問：怎么理解其中的籌碼結構問題？

答：我們买的頭部公司在多地上市，海外不漲國內怎么漲？比如某家公司，今年是它的大年，不管是研發還是銷售都很牛，但股價漲得很少，這就是因爲資產價格起作用，它受到了海外定價的影響。

再看科創板裏的單邊上市公司，其實它（基本面）沒有扭轉，但就是因爲它沒有被海外定價，國內單邊做多，悲觀的人是沒有籌碼的，买了就漲。

問：最具有進攻性的倉位你是怎么挑出來的？

答：我們是雙維度，一個是產業周期，一個是資產價格周期，它們的權重取決於市場是增量還是存量。

我們去年翻多醫藥，也就是看到存量市場裏的產業周期和資產價格周期，尋找機構持倉少的，曾經大幅下跌的，產業上有正向的變化和催化的板塊。

去年我們階段性參與了中藥，其實是排除法選出來的。雖然中藥的產業周期沒有很大的變化，但資產價格周期有很大變化。因爲CXO的錢會流出來，中藥經過了前期大幅下跌，又有估值又有國家扶持，也很少機構重倉。

問：你的全市場基金去年买了養殖、交運、地產這些來對衝醫藥的下跌，這些是怎么挑出來的？

答：主要還是資產價格周期。產業上可能會有正向的地方，比如豬，有盈利預期。機場和地產的邏輯都很簡單，疫後復蘇的邏輯。爲什么我會覺得自己是對的呢？因爲沒有人在裏面，負向預期也不影響股價。萬一它變成正向預期了，讓一部分人信了，它就會上漲，這就是存量博弈的資產價格周期起作用。

CXO也是這樣。它在最高的時候，所有人都知道它的產業邏輯很好，它的業績每個季度都很好，各路媒體都說好，所有人都买進去了。這時候就算（它的產業上）是正向的也沒有用，該买的也买完了，萬一有什么負向或者負向的可能性賣出來它就會跌了，這個時候就是資產價格周期在起作用。

中藥也是這樣。整體在實業層面沒有發生什么重大變化，但爲什么中藥是這兩年最火熱的賽道？因爲資本市場對它的看法變了，覺得政策扶持。其實它是人心的變化。

中藥原本在醫藥基金裏是零配，這兩年變成了標配，醫藥基金平均持股15到20個點。這是一個一般性配置的閾值。再往上配置就一定要有產業上的正反饋才會繼續。要么業績超預期，要么政策面上加大力度，大家信心更強一些。

這時候我就先賣了，因爲我沒有看到產業上的正反饋。我們認爲中藥是存量市場，在這個階段往負向演進的概率是提升的。這樣的情況下我就先兌現了，跟機構反着走。

閱讀創新藥：夢想或正在一一兌現

問：爲什么你重倉的是創新藥而不是其他的細分板塊，比如醫療器械、中藥？

答：在創新藥出來前，醫藥所有板塊都是可以比較的，包括醫藥仿制品、醫療器械等等。但是創新藥出來之後，它們都變成其它了。創新藥的宏大敘事決定了跟醫藥其他的板塊都不一樣，它是星辰大海。

從歷史上看，我們要不要做新板塊呢？2009年-2010年的輔助用藥，2013年-2015年的互聯網醫療，2019年-2021年的CXO，2018年上半年的疫苗……它們的底層篩選標准很簡單：一是新板塊，因爲A股炒新不炒舊；二是政策扶持；三是產業發生重大變化。從這三點標准來看，只能選擇創新藥。這是產業周期，也就是明线。

從暗线來看，也就是資產價格。2022年三季度之前都沒有人系統配置和關注這個行業，所以它的資產價格和產業周期都是底部共振的。所以，我們當時選擇了創新藥。

問：怎么理解創新藥的宏大敘事？

答：它在海外有小萬億美金，在國內進口替代的醫保盤子裏也有大幾千億人民幣，這塊是一定要把它喫下來的。不管是國內喫醫保還是國外喫進口，對中國高質量發展產業升級都是不可忽視的，它的產品空間比所有醫藥的其他細分板塊都大。

中國要走高質量發展路线，每一條制造業賽道都不能錯過，國家肯定都盤過的。軍工、半導體、光伏……這些都是關系到國計民生的重要產業升級板塊，創新藥也在裏面。

制造業升級的過程中，所有的賽道都會超預期。兩年前的比亞迪和N年前的安卓手機，再往前的家電，就像中國的國運一樣。創新藥也在默默的超預期，只是大家沒有關注而已。它是一個很宏大的敘事，同時從現在开始，它能夠給你的夢想或开始一一兌現。今年我們就能看到第一個國產創新藥賣到10億美金，而且可能還會超過預期。

創新藥跟半導體、AI都不一樣。它的產品力比半導體強。跟AI比，AI完全比不了。我不說細節了，就說中國的創新藥是什么樣的環境：全球最新的、最前沿的、最火熱的、最難的，我們或可以准備和別人PK，而且未來我們的競爭力會越來越強。

我做一個判斷：現在所有人都不看好創新藥，但未來兩三年所有人都會看好創新藥，中國創新藥的產品力已經到了兌現拐點狀態，中國創新藥或會在未來三年或五年成爲全球創新高地，跟美國並駕齊驅。

問：現在創新藥在醫藥基金內部的分歧是怎樣的？

答：醫藥基金對創新藥的持倉非常少。10億以上規模的基金經理裏，买十個二十個點就很多了。

因爲A股是單邊做多的，只有持倉了才會有基本的研究，這個實話實說。所以，看好但沒有持倉沒有意義。基於現在的情況，可以做一個判斷：現在大部分醫藥基金經理對創新藥都可以說沒有什么看好，因爲持倉低配甚至零配。

我們判斷，創新藥會在未來兩年成爲一個全市場主動型醫藥基金經理的標配，可能這裏面會帶來300億到500億的增量資金买創新藥，當前創新藥存量的流通盤也就300億。

問：醫藥基金過去對創新藥的配置經歷了怎樣的波動？

答：以前對創新藥的配置主要在CXO，創新藥產業鏈。CXO是幫創新藥做服務的，我們重倉的就是純粹的單創新藥制藥企業，這類公司在2022年三季度之前可以認爲沒有持倉。

因爲這類公司在2021年、2022年科創板醫藥最差的時候集體上市，公司本身沒有盈利甚至沒有收入，完全不符合2017年-2022年市場的主流審美。所以，現在最牛的公司還在破發中。這個產業在2022年三季度之前沒有被市場關注，也沒有被市場研究，更沒有被交易。

問：爲什么你不看好CXO？

答：CXO和創新藥的產業周期是完全錯配的。爲什么前兩年CXO景氣？因爲創新藥公司前兩年猛投研發，轉化爲CXO的收入。CXO是賣鏟子的，先把鏟子賣給你，先確認了收入。但對創新藥來說很痛苦，大量的研發投入，但沒有收入，中間有長時間的迭代。

但現在完全轉過來了：創新藥的研發投完了，但收入开始出來了。所以原來是負向剪刀差，現在是正向剪刀差了。這時候CXO變慘了，遠期收入的預期开始往下掉了。

等到什么時候CXO會再起來？就是我們這一輪所有的科創板創新藥全面泡沫化，开始在高位大量的融資，很多錢投向下一輪研發和創新藥，投大量的費用轉化爲CXO下一輪的收入，CXO又开始景氣。

問：你是配置創新藥最多的機構投資者嗎？

答：10億級別的醫藥基金配10-20個點的都算很多了，我們大概60個點。

問：把創新藥倉位加到60%的決策過程是怎樣的？

答：去年四季度，我們對醫藥全面翻多。當時沒有做調研，產業周期層面的認知就沒有更新，我們不知道產業發生了什么變化，單純基於存量博弈下的資產價格選了三個板塊：醫療、創新藥和中藥。當時就覺得這三個板塊大家拿得少，未來會有正向可能的變化，我們就都买了二三十個點，一個組合就湊起來了。

後來我們再做產業調研，發現創新藥具有很積極的產業正反饋，才把創新藥倉位堆到了60%的倉位。

問：當時發現了哪些創新藥的正反饋？

答：醫藥基金裏有很大的分歧，主要是兩點：一是政策扶持問題，二是產業生命力和產品力的問題。

政策方面，現在大家對於創新藥有多少政策扶持還有分歧。有些人覺得，去年醫保談判確實是一個很溫和的結果，但不代表未來繼續溫和。明年是不是又很嚴苛了？這沒辦法證僞。

我的觀點是，國家在全面扶持中國創新藥。

第一，國家明確出文，不支持扎堆。同樣一個創新藥一個靶點，原來一個重要的靶點鋪量會批9家公司。9家公司一起競價，價格肯定很差。後面我們不用那么上量的時候，我們再批一個大的靶點，可能只批3家公司，其中1家還是外資。

第二，進口替代現在在全面進行。進口替代產品做出來的數據和外資是一樣的，但我們的服務更好，更多政策扶持。今年一季度我們發現，很多進口替代的公司業績全面超過預期。我們當下的產品力已經上來了，能夠挑出好的產品。對於出口替代，國家對好的公司和產品，已經談出來的價格都很溫和，這也是已經發生的事實。

第三，創新藥的發展空間。現在創新藥在國家醫保藥品總盤子裏佔比非常低，只有個位數。我們對標美國，大概60%。我認爲上升到30%的空間是沒有太大問題的。

基於這三點事實，以及基於國家對產業升級和高質量發展的战略判斷，我可以看到它是串成一條线的：

前期，國家醫保局大刀闊斧地做集採，把空間騰挪出來。同時倒逼產業升級，告訴產業這些東西都是同質化的，要做優質的東西。現在國家集採這么多年了，產業升級完了，產品力上來了，進口替代可以全面進行了，出海的東西都出來了。同時，集採砍出了空間，現在創新藥佔比很低，再對你全面扶持，其實有一個頂層設計在裏面，又符合國家战略升級高質量發展的定調。

這一點你覺得邏輯順嗎？但醫藥基金都沒有達到共識。

問：中國創新藥的競爭力是什么？

答：我認爲中國的創新藥有很強的競爭力，一是前期研發，二是後期臨牀。

第一，前期研發方面，現在所有的創新藥賽道都是已知的技術路线。最火熱的賽道是ADC，其實它的產業技術路线二十年就提出來了，所有人都在這上面做研發迭代。已知的技術路线最適合中國人發揮工程師紅利，在所有制造業都是這樣。

第二，一個分子式挑出來了以後，在臨牀上怎么發揮最大的效果？比如一個創新藥在胃癌上獲批，可能在肝癌和腎癌上都有同樣的效果，但要在臨牀上去探索與研究，這需要海量醫患紅利。一個適應症，在美國一個月入組不了一個患者。但是在中國可以三個臨牀一起看，可以以最快速度把臨牀上空白的適應症探索清楚。

這兩點優勢是中國的底層競爭力，龐大的工程師紅利和龐大的醫患紅利，這兩個紅利未來能夠復制。所以，我們觀察到現在中國創新藥海外的創新技術代際差在快速拉近，就是因爲有強大的後發優勢。而這個在未來能不能夠復制，這一點醫藥基金的基金經理沒有共識。

問：反向觀點是什么？

答：“我們就是抄的，做不出比別人好的來”。但其實，所有更好的都是現抄出來的。

閱讀自己：我是弱者，市場永遠是對的

問：你去年在全市場基金（鵬華創新升級）中配置了農業、交運、地產做行業對衝，也把倉位降到了契約下限，60%。從全年業績來看，相對偏股基金中位數回撤較少，但還是下跌了15%。爲什么？

答：2021年买了一些消費白馬。當時還在格物致知的框架裏，尋找終極的美好。後面有些底倉一直沒有賣，只是增量資金進來後攤薄了倉位。

所以，我非常理解自下而上的基金經理爲什么不賣，因爲心態上的沉沒成本很高。沒有一個強大的方法論，很難驅使你做很大的切換和調整。 

問：這也是你做得比較好的一點。

答：也不是。我是覺得現在我的成本低，或者我說對自己的定位，初衷還是想給客戶掙錢。

問：你覺得自己掙的是哪部分的錢？

答：分兩種情況。

第一種情況就是泡沫期。增量博弈的市場，賺最樂觀的人定價的錢。當然，最樂觀的定價肯定會有產業上一定的正反饋，但是完全不夠解釋。比如某家公司一直是30%-40%的增長，如果只是賺產業增長的錢，那么掙到30%-40%就可以賣了，但它的股票估值可以翻兩倍，這個我理解就是純粹估值提升的錢，增量博弈裏泡沫的錢。

如果區分產業增長的錢和估值提升的錢，我覺得估值提升可能更重要。因爲永遠是估值提升比業績增長更容易，這是核心。

第二種情況是存量博弈下，那就是賺資產價格周期波動的錢。

問：在“格物致知”的階段，你說過換手率降下來是成熟的標志。現在這個觀點變化很大？

答：非常大。現在取決於資產價格和階段。我高換手的時候，還是期望自己能夠找到在趨勢之上能賺到錢的方向。如果需要我拿得住的時候，我肯定拿得住。

問：你會把自己定位爲一個醫藥基金經理還是全市場基金經理？

答：我這一套方法論，目前做其他行業沒有什么太大的障礙。

問：這種類似於行業輪動的方式，能保證每次都對嗎？

答：所以，我要邏輯自洽。如果我認爲這個邏輯沒有瑕疵，我也不會很怕。因爲我迭代過自己，我就覺得沒有什么是永恆的，肯定會碰到問題。我和很多客戶聊到最後，都會問他們，覺得我這個方法論有什么問題嗎？希望他們說一些我沒想到的問題。

我認爲自己是弱者。我都是在觀察市場，閱讀市場。得出一個規則，基於這個規則在我的框架下放大。然後我觀察這個規則什么時候證僞，什么時候加強。加強我就加倉，證僞我就賣出。這么多年我都是這么迭代過來的。

2017年-2019年，我迭代出“格物致知”，去做終局的美好。到2020年，我們就喫泡沫。2021年、2022年我們迭代出來明线暗线，买了二十個點的中藥。我去調研以後發現很多公司的質量很差，但我們過去還是可以從中賺錢。

我發現了事實，所以我會做修正。Beta起來的時候，爲什么我不能直接买漲得更多的公司？我是給客戶賺錢的，爲什么我要基於內心那么一點點小的糾結，一定要买優質的公司？

我只能說，我們更靈活，或者是給客戶賺錢的。我們對自己的定位是非常低的，市場永遠是對的。

問：你說過“沒有一個頂流能穿越周期”，爲什么會有這樣的結論？

答：我理解的是：規模放大了以後，很難承受迭代的成本。或者說，在公司考核規模保證的情況下，他們沒有必要做這件事情。這是喫力不討好的事情，這就是市場決定的。

他是公司的核心人物，他的方法論、人設都定調了，所有买他的基金的人也都知道。這個時候，錯沒有成本，錯在市場。贏反而有成本，就是迭代。如果沒有迭代過去呢？沒有人能夠保證自己迭代過去。

問：你的意思是基金經理都是一次性的，沒有辦法回頭，規模大了以後就沒辦法迭代了？

答：我沒有告訴你這個結論。我只是告訴你這個現象，我基於這個現象做了一個判斷。我不知道這件事情未來會不會重復，我只是說我認爲會重復。

問：沒有辦法破解？

答：我不知道有什么方法破解。自下而上方法論沒辦法迭代，但自上而下方法論會不會迭代，我不知道。

迭代對公司是反噬，對個人是成長，這是自下而上跑賽道的人跑出來的情況。剛好從2017年-2020年都是賽道化，而且賽道化未來也是一個趨勢。未來賽道會越來越細化，行業裏所有人都知道是哪些賽道，就是制造業升級、產業升級的賽道。

賽道未來會趨勢化不可逆。因爲賽道更符合現在基民的趨勢，越來越年輕化，越來越激進，越來越覺得自己有判斷力。

問：你對自己的期待是什么？

答：我想在創新藥成爲一個賽道之前，把這個IP和人設立住。萬一有一天很榮幸規模大了，大家都知道創新藥就买金笑非、就买鵬華醫藥科技，我也希望不給別人虧錢。我一直告訴客戶，我是自上而下的方法論選擇創新藥，而不是創新藥要跌的時候也會拿着創新藥不動。我還是想給你賺錢，我沒有想拿一個IP去騙你。

問：2021年，鵬華醫藥科技年度下跌5%，同期業績比較基准下跌8%。你對自己的評價是“不僅沒有實現絕對收益，在同類基金中也表現一般，對持有人抱有深深歉意”，當時爲什么這么寫？你覺得虧了5%很差嗎？

答：因爲是負收益。雖然2021年我在醫藥基金經理中大概是中位數，但我給自己的定位是要給持有人掙錢，特別怕深度虧損給別人虧錢，這是我的成長路徑決定的。我是五毛錢接手基金的人，而且在2017年、2018年、2019年，我第一次迭代，這是很痛苦的過程，所以也加深了我自己現在的狀態。任何人的成長過程都決定了他當下的狀態。

我們在2021年6月份發行了鵬華創新升級，當時正是消費醫藥類賽道股的高點，但我們在2020年底還是一塊錢。建倉期結束之後，倉位必須達到60%之上，所以，我們沒辦法，把倉位擡上來了。2022年全年开始暴跌，最低的時候大概跌到過8毛多，現在回到九毛多，對持有人來說，我們盡力了。

我們在2022年6月發行了一只鵬華創新增長，也是一只全市場產品。2022年6月其實是一個反彈高點，三季度市場大幅下跌，我們全程都沒有建倉。核心就是我在沒有把握的情況下不愿意給別人虧錢。

問：當過熱的時候怎么辦？

答：我有一個資產價格的定價。如果在存量博弈階段，所有人都覺得創新藥好，都买了15-20%的倉位，跟現在的中藥一樣，那我肯定就會兌現，或者我有申購就不會买了。

現在我有申購就不买創新藥了，因爲短期漲得也很多，我覺得它會調整。跌下來之後追加，不會追着买，這個細節就不多說了。核心是，這個產業是一個超級大市場，我們產品力又很強，今年就能开始一一兌現。

我還是覺得基金經理的核心要務是力爭給基民賺錢。怎么樣讓方法論實現，其實是你內心的信仰和邏輯自洽的過程。這不重要，重要的是能否實現這個價值。

讀數一幟由《財經》雜志資本證券組創建。數說資本故事，解讀財富密碼。$鵬華醫藥科技股票A(OTCFUND|001230)$$鵬華創新升級混合C(OTCFUND|012094)$$鵬華滬深300ETF(SZ159673)$

本文作者可以追加內容哦 !