玻尿酸、醫美，都曾是暴利的代名詞。

　　典型如華熙生物、愛美客和昊海生科的上市，不但讓公司創始人財富暴增，甚至躋身爲首富級超級富豪，也引爆了整個醫美行業的金錢效應。

　　但不到五年時間，這些曾經被認爲是最賺錢、最暴利的生意，風光不再，風向也變了。

　　增長失速

　　過去幾年，中國醫美行業經歷了爆發式的增長。

　　中國整形美容協會、德勤中國等聯合發布的《中國醫美行業2024年度洞悉報告》預測，受醫美滲透率不斷提升和多元化品質醫美需求驅動，中國醫美市場預計在未來幾年內仍可保持10%-15%的快速增長，其中注射類醫療美容項目增速將達到20%-30%。

　　在醫美注射類項目中，玻尿酸曾是當之無愧的“流量擔當”。從面部輪廓優化到肌膚抗衰老，玻尿酸憑借其低風險、高回報的特性在短時間內席卷了醫美市場，成爲各大機構的“標配”。

　　弗若斯特沙利文報告顯示，2021年全球透明質酸原料市場銷量720噸，預計未來五年，還將保持12.3%的復合增長率，2026年將達到1285.2噸。其中，中國是全球最大的玻尿酸原料生產銷售國，2021年中國透明質酸原料總銷量佔全球的82.0%，年復合增長率達13.1%。

　　玻尿酸市場需求迅速攀升，成就了以華熙生物、愛美客和昊海生科爲代表的“醫美三劍客”的增長神話。上市以來，愛美客憑借比肩茅台的高毛利率和體量，被稱爲“女人的茅台”，巔峰時市值高達1800億元。

　　然而，2024年上半年的財報揭示了一個事實：曾經風光無限的醫美巨頭正在經歷一場前所未有的增長失速。

　　首先是“玻尿酸第一股”華熙生物，2024年上半年，其營業收入爲28.11億元，同比降低8.61%；歸母淨利潤爲3.42億元，同比降低19.51%。這是華熙生物2019年上市以來最大的一次營收下降。去年，華熙生物首次出現了營收、淨利潤雙下滑。

　　愛美客營收爲16.57億元，同比增長13.53%；歸母淨利潤爲11.21億元，同比增長16.35%。盡管其業績仍然保持雙增長，但這一增速已是近三年來的最低水平。財報顯示，2021-2023年上半年，其營收增速分別爲161.87%、39.70%、64.93%；淨利潤增速分別爲188.86%、37.52%、64.66%。

　　昊海生科也同樣面臨着增速放緩的境況。其2024年半年報顯示，營收14.04億元，同比增長6.97%；歸母淨利潤約爲2.35億元，同比增長14.64%。雖然業績情況有所回升，但其背後的基數效應也不容忽視，此前昊海生科曾在2022年經歷了較大幅度的利潤下滑。

　　作爲昊海生科實現營收、淨利雙增最大“功臣”的玻尿酸產品，增速也不及以往。今年上半年，其玻尿酸產品營收爲4.17億元，同比增長51.3%，但這一增速相比去年同期的114.35%，已經大幅回落了63.05%。

　　與企業增速放緩相對應的，是其在資本市場的表現。過去一年，愛美客、華熙生物、昊海生科股價和市值均出現不同程度的下跌。

　　截至10月14日收盤，愛美客市值已從年初的超過1300億元大幅縮水至641.14億元，股價從640元高位跌至211.99元。華熙生物的市值爲295.32億元，較歷史最高點，跌沒1200億元。

　　“醫美三劍客”集體失速的背後，作爲醫美行業“吸金法寶”的玻尿酸產品，正因入局者越來越多，尤其巨頭企業的擴張互攻，提前進入供過於求的局面，也超出預期地早早進入到價格不斷下降的時代，進而直接壓縮了企業的利潤空間。

　　弗若斯特沙利文數據顯示，2017-2021年，玻尿酸原材料均價從210元/g下降至124元/g，下降了40.95%；2018-2021年，玻尿酸終端產品的價格從1557元/瓶降至1111元/瓶，下降了28.64%。

　　玻尿酸曾是醫美巨頭的“黃金礦”，是它們的基本盤，從原料供應到終端產品，這些企業都享受到了這一巨大的紅利。但如今，這個市場的故事似乎已經不再那么迷人。

　　醫美市場新變局

　　近年來，醫美行業的整體發展環境發生了深刻的變化，這些變化不僅對龍頭企業的業績產生了直接的影響，也在一定程度上重塑了行業的競爭格局和盈利模式。

　　“上遊喫肉、下遊喝湯、中遊只能啃骨頭”，是業內公認的醫美產業鏈現狀。

　　上遊，以愛美客、華熙生物爲代表的擁有技術壁壘和品牌效應的廠商在定價上擁有極高的話語權；下遊，以新氧、美團醫美、天貓醫美爲代表的渠道商傭金高昂；受上下遊擠壓，中遊醫美機構只能在夾縫中求生，淨利率低下。

　　弗若斯特沙利文數據顯示，2021年醫美機構平均獲客成本已攀升至3000-5000元左右，淨利率僅維持在1%-10%左右。而上遊部分廠商的淨利率高達60%以上。

　　在這種形勢下，朗姿股份、華韓股份和藝星等頭部醫美機構紛紛向上布局，試圖以OEM玻尿酸破局，在增強話語權的同時，提升自身的利潤空間。

　　OEM，指的是醫美機構自身並不掌握核心技術，而是委托上遊玻尿酸廠商研發生產，以掌握定價權，俗稱“貼牌”。朗姿股份旗下的潤洛薇、芙妮薇都是OEM產品，藝星旗下則有婕瑞、奧西施、曼芙佳等。

　　OEM流行的背後，“同質高價”的問題愈發明顯，部分產品價格甚至超過原廠商同一注冊證號產品的3倍以上。比如朗姿股份旗下的潤洛薇，其在新氧APP上的參考價爲3690元/支，是原廠商潤致3號價格的四倍多。

　　醫美機構通過推出OEM產品，以更靈活的方式進行定價和銷售，擴大了市場供應，讓消費者有了更多樣化的產品選擇，在爲自身帶來豐厚利潤的同時，也加劇了市場的價格混亂和品牌信任危機，給行業監管帶來了更大的挑战。

　　在此基礎上，新玩家的湧入，進一步改變着醫美市場的競爭格局。

　　醫美行業作爲一個“長坡厚雪”的超級賽道，其高利潤率、高客單價以及高復購率，持續吸引着越來越多新玩家入局，尤其是傳統藥企通過並購、代理等方式迅速切入市場，加速了整個行業的技術進步和市場競爭。

　　華東醫藥、四環醫藥等藥企憑借強大的研發實力和資金投入，推出了包括膠原蛋白、肉毒素等創新型醫美產品，進一步擠壓了傳統玻尿酸產品的市場份額。

　　以華東醫藥爲例，2018年，華東醫藥斥資2.2億美元收購英國老牌醫美企業sinclair，迅速佔據市場一席之地。最爲暢銷“少女針”自上市以來，憑借長效維持和顯著的效果，受到市場的高度認可，並逐漸成爲傳統填充修復類項目的有力競爭者。

　　目前，華東醫藥憑借前瞻性的战略布局，構建了多元化、差異化的產品矩陣，擁有“微創+無創”醫美國際化高端產品40款，其中海內外已上市產品達26款，在研全球創新產品14款。

　　相比於醫美企業，藥企在技術研發、資本運作以及市場推廣方面具有更強的競爭力，這讓它們在醫美市場中搶佔了越來越多的份額，也加速了醫美企業的優勝劣汰。

　　與此同時，消費者對於醫美的認知和需求也在不斷進化，倒逼醫美企業將更多的精力和資源投入到新興技術和產品的开發上。

　　與幾年前相比，消費者在選擇醫美產品時不再僅僅注重短期的“立竿見影”的效果，而是更加注重長期的安全性和效果持續性。

　　普通玻尿酸產品的注射效果具有一定的局限性，往往需要持續注射才能達到效果。隨着市場上產品選擇的增多，消費者對於玻尿酸等常規項目的興趣开始下降，向更多具有創新性、長效性和更高技術含量的醫美項目轉移。

　　隨着市場慢慢成熟，消費者的消費觀念變得更加理性，尤其是在價格敏感度方面大幅提升。這一轉變導致過去通過高價格獲取高利潤的醫美機構不得不調整定價策略，甚至爲了吸引消費者，打起了價格战，進一步擠壓了醫美機構的盈利模式。

　　這些變化意味着，醫美市場不再是單一產品的藍海，而是一個需要更多創新技術和服務的新战場。

　　

　　尋找下一個增長點

　　面對玻尿酸紅利消退、自身增長疲軟、市場加速內卷的情況，近年來，“醫美三劍客”都在積極尋找第二曲线，試圖彌補玻尿酸帶來的缺口。

　　早在三四年前，華熙生物董事長趙燕便在公司業績發布會上直言，“我們已經不僅是玻尿酸公司了，玻尿酸只是我們的基本盤。”而在今年3月的媒體採訪中，她明確指出，“合成生物成爲華熙生物的下一個關鍵詞。”

　　其中，重組膠原蛋白因其更優質的生物相容性和安全性，成爲不少醫美企業的主攻方向。

　　2022年11月，港交所“重組膠原蛋白第一股”巨子生物成功上市，讓市場認識到膠原蛋白強勁的吸金能力。財報顯示，2022年，公司實現營收23.64億元，同比增長52.3%，歸母淨利潤爲10.02億元，同比增長21%。

　　今年3月，北交所“重組膠原蛋白第一股”錦波生物董事長楊霞以85億元身家成爲山西近年來首位登頂首富寶座的女企業家，再次讓市場對於膠原蛋白的造富能力有了具象化的認知。今年上半年，錦波生物實現營收6.03億元，同比增長90.59%，歸母淨利潤爲3.1億元，同比增長182.88%，毛利率高達91.58%。

　　從多家上市公司的招股書來看，玻尿酸功能性護膚品/醫用敷料的毛利率在75%-85%，注射劑毛利率在85%-95%；而重組膠原蛋白功能性護膚品/醫用敷料的毛利率可以達到85%-90%，植入劑毛利率在93%-96%。

　　與玻尿酸市場的充分競爭不同，重組膠原蛋白作爲一種新材料，不僅毛利率明顯高於玻尿酸，還有很大的產品應用增長空間。

　　弗利斯特沙利文數據顯示，2021年重組膠原蛋白產品市場規模達108億元，預計至2027年有望增長至1083億元，復合年增長率達42.4%，佔到中國膠原蛋白市場的62.3%。其中，基於重組膠原蛋白的功效性護膚品的市場規模預計將從2022年的72億元增至2027年的645億元，復合年增長率爲55.0%。

　　相較於玻尿酸的先發優勢，“醫美三劍客”紛紛選擇以收購、代理的方式快速切入新市場。

　　以華熙生物爲例，2022年，其以2.33億元收購深耕膠原蛋白市場多年的益而康生物51%股權，進入重組膠原蛋白賽道，並借助自身在生物科技領域的優勢和資源，穩步推進重組人源膠原蛋白原料的自研和在護膚品中的應用。

　　華熙生物相關負責人介紹，“當前，華熙生物已經完成了重組膠原蛋白在‘原料端+終端’的布局。在原料端，2023年公司推出了四款重組Ⅲ型膠原蛋白原料新產品，從供應端對重組膠原蛋白原料進行了矩陣升級；在終端，目前重組膠原蛋白產品已涵蓋醫療器械級和化妝品級兩大領域。”

　　除了對膠原蛋白加碼布局外，愛美客、昊海生科還在積極拓展更多元化的產品线。

　　愛美客出資8.56億元收購韓國肉毒素企業Huons 25.42%的股權，並與其籤訂經銷協議，引進肉毒素產品，目前其上市申請已獲受理。昊海生科也通過對歐華美科和美國Eirion的投資，成功將其醫美產品线拓展至射頻及激光醫療設備和家用儀器、肉毒素等領域。

　　目前來看，盡管“醫美三劍客”已經在新的領域取得了一定的技術突破，但仍需要投入大量的時間和資源來形成新的增長點。

　　隨着重組膠原蛋白、肉毒素等成分的快速滲透，疊加玻尿酸競爭格局變化等因素，醫美市場必將迎來新一輪的洗牌。

　　未來的市場競爭，將不僅僅是單純的產品迭代，更是科技創新、用戶體驗和市場策略的全面角力。只有那些能夠不斷適應市場變化，快速響應消費者需求的企業，才能在這一充滿挑战和機遇的行業中立於不敗之地。

　　（轉自：大象財局）

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標題：這可能是中國最混亂暴利的生意

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