作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

在A股一衆上市中藥企業中，市值排名第二的雲南白藥，無疑是極具話題性的一家公司。

截至今年9月19日收盤，雲南白藥以903億的市值，在A股70余家中藥企業中位列第二，僅次於片仔癀。

截圖來源於同花順愛問財

早在1993年12月，雲南白藥就在深交所上市，在登陸資本市場的這三十余年間，公司的股價也是一路走高。經過多年的除權除息調整，公司上市初期的股價低點爲0.09元（前復權），而到了2021年，公司股價一度高達103.83元，期間漲幅超過1100倍。

截圖來源於Wind

然而，自2021年2月以來，雲南白藥的股價已經下跌超過50%，市值也從頂峰時期的1800多億元縮水至目前的903億元。

源媒匯梳理了雲南白藥近年來的三大業績指標及同比變幅後發現，2021年度公司的歸母淨利潤同比下降了49.17%，幾近“腰斬”。值得注意的是，公司的歸母淨利潤和扣非淨利潤之間，經常有很大偏差。

這到底是因何造成的？

01

混改後迷上炒股

雲南白藥是由雲南民間名醫曲煥章於1902年研制出的傷科聖藥，上世紀五十年代开始量產並更名爲“雲南白藥”。1993年，雲南白藥完成股份制改造，並在深圳證券交易所掛牌上市，成爲雲南省首家上市公司。

爲了優化公司治理結構，提高市場化運營效率，雲南白藥於2016年啓動了混合所有制改革，引入了新華都和江蘇魚躍。混改後，雲南白藥形成了多元化的股權結構，其中雲南省國資委和新華都並列爲上市公司的第一大股東，此後公司變更爲無實際控制人且無控股股東企業。

圖片來源於公司公告

需要指出的是，雲南白藥混改引入的战略投資者新華都，其實控人陳發樹，愛好就是炒股。在他的影響下，雲南白藥也开始涉足證券投資領域。

雲南白藥在2019年後开始明顯加大對二級市場的投資力度。2019年10月，公司使用自有資金5000萬美元，參與認購中國抗體在港交所的首次公开發行股份。此外，在證券投資領域，公司還持有3只股票和多只債券型基金，年末合計账面價值爲76.62億元。

到了2020年，雲南白藥持有的股票數量達到了10只。當年高達23.31億元的證券投資收益，不僅助力公司淨利潤大漲，也讓雲南白藥嘗到了炒股的甜頭。

但是到了2021年，受市場整體影響，雲南白藥證券投資期末账面價值從上年的108.68億元，大幅縮減至41.76億元，當期虧損16.14億元。公司2022年度在證券投資領域繼續虧損5.20億元。

由於連續兩年在股市遭遇虧損，累計虧損約21億元，雲南白藥在2023年三季度決定退出全部二級市場證券投資，並計劃在2024年不再开展二級市場證券投資業務。

公司表示，將更加聚焦主業，謹慎投資，並將資金投向銀行存款類產品、各大金融機構的理財產品等更爲穩健的領域。

雲南白藥2023年年報顯示，公司證券投資業務僅剩4只股票和6只基金。到了今年上半年，公司在二級市場的投資也僅剩下三家2018-2019年時的战略認購公司，其他的股票和基金均已清倉。

圖片來源於公司公告

綜合來看，2020年23億元的投資收益，能覆蓋掉2021年和2022年合計21億元的投資虧損，再加上其他年份的“蚊子腿”收益，公司也沒虧錢。但是如果算上時間成本和機會成本的話，雲南白藥這幾年的投資生涯可以說是白折騰了。

“其實雲南白藥選擇的那些股票，都是白馬股，只不過正好趕上2021年和2022年市場對白馬股殺估值，再加上市場的整體下跌，最終導致了投資虧損。”A股資深投資者雷斌（化名）向源媒匯分析道。

剔除掉炒股這一影響，雲南白藥的主營業務表現如何呢？

02

營收增長乏力

要看主營業務的經營情況，就要結合扣非淨利潤一起看。

單從雲南白藥近年來的扣非淨利潤這一指標來看，2019年和2022年該項數據同比均有下滑。

具體來看，2019年時公司的管理費用由上年的4.29億元漲至9.57億元。其中，職工薪酬、員工持股計劃、中介機構服務費、折舊與攤銷、廣告及宣傳費等項目，均有不同程度的增長，進而給公司成本端帶來了一定的壓力。

圖片來源於公司公告

2019年扣非淨利潤的下滑，還可以歸結到費用問題上，但是2022年該數據的下滑，和公司當年同比僅增長0.31%的營收分不开。

在雲南白藥的各大業務线中，營收佔比最高的兩項分別爲工業銷售和商業銷售，二者合計佔總營收的99%以上。其中工業銷售指的是白藥和牙膏等自制產品，商業銷售則是醫藥流通。

具體來看，2022年度這兩大業務线的同比漲幅分別爲0.55%和0.27%，再加上營業成本的略微增加、市場競爭加劇導致的毛利率減少，最終使得當年的扣非淨利潤出現了下滑。

圖片來源於公司公告

到了2024年上半年，雲南白藥的營收爲204.55億元，僅同比微增0.72%。

源媒匯對比了今年和去年上半年雲南白藥四大主要業務线的營收後發現，分屬於工業自制銷售收入的藥品、健康品和中藥資源事業部中，以雲南白藥牙膏爲首的健康品事業部營收同比下滑了3.11%；此外，佔公司收入來源大頭的醫藥流通板塊，營收同比下降了1.41%。

針對公司2024年中報業績增長乏力以及未來如何應對等問題，源媒匯向雲南白藥董祕辦和證券事務部發送了問詢郵件，截至發稿未獲回復。

醫藥流通業務线似乎已觸及增長的天花板，以牙膏爲主的健康品事業部業績下滑，疊加白藥和中藥兩大業務线增長乏力，公司的未來到底在哪裏？

03

孵化下一個大單品

2024年對雲南白藥來說可謂命運多舛。

這一年，公司在業務上調整了投資策略，決定退出全部二級市場證券投資；而公司在人事的變動上更大，包括前董事長王明輝在內的多位高管，先後被有關部門帶走調查。此外，曾參與公司混改，並主導了證券投資這一策略的陳發樹，提交了書面辭職報告，辭去了在雲南白藥的職務。

前文提到，混改以後雲南白藥變更爲一家無實際控制人且無控股股東企業，這可能也是導致國資方和社會資本方產生分歧卻難以解決的重要原因之一。

不過，今年8月，大股東雲南國有股權運營管理有限公司宣布增持雲南白藥股份。天眼查顯示，目前該國資大股東持有雲南白藥25.24%的股份，高於另一大股東新華都的24.42%。此舉也被市場解讀爲公司或將結束無實控人狀態。

圖片來源於天眼查

回歸主營業務的雲南白藥，把寶押在哪兒了呢？

截至今年6月底，分屬於健康品事業群的養元青洗護產品，實現銷售收入1.95億元，同比增長率高達41%，是雲南白藥除了白藥和牙膏以外爲數不多的大單品之一。不過從營收規模來看，該產品佔總營收的比例仍較低。

除了已經上市的產品以外，雲南白藥還有處在孵化期的業務线。

2024年半年報顯示，雲南白藥目前處於孵化中的新型事業部，包括滋補保健品事業部、美膚事業部、醫療器械事業部以及天頤茶品事業部。公司針對不同領域，結合自身藥植這一特點優勢，布局了多種產品。

中信建投醫藥團隊在中報點評中提到，整體來看，隨着公司主營業務聚焦提質增效，同時全力拓展增量發展空間，重點培育新興業務單元、打造全新業績增長點，看好公司未來的持續增長能力。

在經歷完人事動蕩、從二級市場抽身之後，有意愿拿回公司控制權並回歸主營的雲南白藥，能孵化出下一個大單品嗎？

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