當下是囚徒困境與羊群效應並存的新周期。非洲豬瘟之後，行業經歷了快速的規模化和產業化進程，引出了豬周期新常態下的兩大核心問題：一是過去以利潤導向的去產能邏輯是否還成立？養殖個體爲了熬過周期底部一方面通過滿負荷生產攤薄固定資產折舊造成市場長期供應過剩，另一方面提升單位管理水平實現規模效應，體現在行業內部養殖成本與盈利能力方差仍然在擴大，意味着個體之間管理能力的差異應當是非常顯著的，這決定了產能淘汰的長期路徑應當是通過漫長而殘酷的效率競爭。二是養殖個體的行爲是否變得更理性？在行業集中度提升、信息來源豐富的今天，羊群效應並沒有出現減弱。一方面，大部分人對遠期的判斷還是在通過歷史進行线性外推。另一方面，養殖體量較大的集團甚至在區域範圍內有一定的價格影響力，越來越多的中小廠愿意跟隨大廠的節奏，產業內部短期生產決策非常容易趨同，這就導致我們看到每一次的一致預期破滅後，市場都會進入另一個極端的狀態。

深度解析短期生產決策的季節性與預期性規律。我們這裏說生產決策分爲兩個層面：庫存的調整：包括生豬活體庫存以及凍品庫存。新常態下，庫存波動與利潤預期高度正相關，價格會對體重的異常變化進行糾偏，這種生產行爲的調整使得以往豬價前低後高的季節性規律徹底被打破。標-肥價差倒掛只是影響這一決策其中一個因素，關鍵取決於產業對未來的價格走向和增重利潤預期。仔豬的補欄：最近幾年仔豬與生豬價格背離的頻次明顯增加。首先，行業集中度提升後仔豬的交易市場越來越向集團場聚集，使得頭部企業有一定的議價權。其次，生豬價格反映的是當下的供需，而仔豬價格實際上反映的是對6個月後的預期，與庫存體重一樣可視作產業中短期情緒的風向標，本質上都來自於產業內部的博弈與預期的“內卷”。

2024年是本輪周期的關鍵轉折點：新周期下產業的行爲決策已經不完全取決於當下利潤引導，能繁母豬正常保有量的向下調整有助於強化產業對於“產能仍然寬松”的認知；最近幾年豬價急漲急跌的“前車之鑑”，產業對2024年豬價上漲的高度和持續性分歧較大，因此我們認爲養殖戶在進行補欄決策時相較於2022年會更加趨於理性，甚至不排除豬價上漲過程中依然有減產能行爲的存在。散戶受疫病的影響會繼續延續出清的態勢，且這一部分產能未來難以回歸。本輪周期主线爲去槓杆化帶來的產能出清，高成本、高槓杆的個體仍然面臨退出的壓力。過去利用債務槓杆擴產能的養殖主體虧損期面臨更大的跨周期現金流管理壓力。由於本輪母豬生產效能提升邊際已經到達瓶頸，未來能繁母豬減量對豬價的傳導將會更順暢。

投資建議：

在周期的新常態下，當前的利潤將不是驅動養殖個體行爲決策的唯一因素，行業內的各種類型的主體都更加受預期引導的影響。從行業的角度看，這是一個強者恆強、弱者加速出局的時代；從周期的角度看，這是一個曙光初現，產能優化不會停止的時代。過去市場單一以出欄成長性論估值的方法需要修正，個股在長周期中的盈利能力才是其產能和出欄量是否能夠兌現的必要前提。標的的推薦順序上，推薦成本領跑行業的牧原股份、業務均衡多元的溫氏股份，以及低成本、高增速邏輯持續兌現的企業包括巨星農牧、華統股份，最後是資產負債表相對健康/資金儲備充足的天康生物、新五豐和唐人神，建議關注神農集團。

參考資料：2024年3月6日 民生證券 《生豬養殖行業深度報告》

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