東吳證券發布研究報告稱，維持滔搏(06110)“买入”評級，FY2024-26歸母淨利預測23.9/27.5/31.5億元。公司爲國內最大運動鞋服零售商，23年以來伴隨終端需求回暖，收入呈修復態勢，同時費用控制較好帶動淨利表現超收入。公司不斷豐富品牌矩陣，與國際高性能鞋服品牌HOKAONEONE、全球高海拔登山領導品牌凱樂石達成合作，積極布局運動新領域。整體看流水同比增速雖短期存波動，但全年需求改善趨勢明顯，同時隨新品銷售向好、折扣率改善、未來毛利率有望逐漸提升，疊加費用提效貢獻，盈利能力有望進一步改善。

報告主要觀點如下：

公司公布FY24H1業績

終端需求波動回暖，盈利能力持續修復。FY24H1(2023/3/1-2023/8/31)收入141.77億元/yoy+7.3%、歸母淨利潤13.37億元/yoy+16.7%，費用率控制帶動盈利能力持續修復、利潤表現超收入。流水端，FY24 Q1/Q2銷售流水分別同比20%-30%低段增長/低單位數下滑，弱復蘇疊加基數走高導致Q2短期流水存波動。公司中期每股派息16分、派息率74.2%，維持高派息表現。

非主力品牌、直營渠道增速表現較好，线上私域持續快速增長

1)按品牌，FY24H1主力品牌(Nike&Adidas)/其他品牌收入分別同比+7.0%/+10.5%、收入佔比分別爲87.1%/12.1%，非主力品牌受戶外等運動細分領域帶動、增速較快。2)按模式，FY24H1零售/批發收入分別同比+8.8%/-0.1%、收入佔比分別爲84.6%/14.6%，伴隨市場復蘇公司核心零售業務表現較好驅動業績增長。截至FY24H1末公司共6209家直營門店、同比/環比分別-10.4%/-5.4%(30%-40%關店爲Adidas neo系列門店一次性調整所致)，總銷售面積同比/環比分別-3.5%/-1.7%，單店銷售面積同比+7.7%(主力、非主力品牌門店單店面積均同步增長)。3)按线上线下，FY24H1增速由高到低分別爲线上私域、线下、线上公域，线下運營優勢助推线上私域快速發展，體現公司全域、多場景觸達優勢。

費用提效抵消毛利率下降、淨利率提升，運營效率優秀

1)毛利率：FY24H1同比-0.9pct至45.6%，主要受到階段性負面因素和結構性正向因素影響：FY23H1疫情較爲嚴重、期間公司合作品牌提供特殊促銷幫助，FY24年市場回暖後合理化遞減;去年同期毛利率爲歷史最高水平、高基數下階段性回落;新品銷售佔比提升、售罄率提升、折扣率改善。2)費用率：FY24H1同比-2.4pct至32.9%，其中銷售/管理費用率同比分別-2.0/-0.4pct，經營效率提升、費用率有所改善。3)歸母淨利率：FY24H1同比+0.7pct至9.4%，費用提效抵消毛利率下降及政府補貼減少影響。4)存貨：截至FY24H1末存貨57.億元/yoy-10.1%、周轉天數下降26.7天至140.9天，庫存控制能力較好。5)現金流：FY24H1經營活動現金流25.51億元/yoy+57.8%，截至FY24H1末在手資金31.5億元。

風險提示：品牌合作變動、消費疲軟等。

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