宏觀調控力度不斷加碼，中國經濟增長動能有望在三季度末、四季度初企穩回升。

廖宗魁/文

7月中國經濟和金融數據低於預期，再度引發了市場對經濟復蘇的擔憂。

正如7月24日召开的中央政治局會議所指出的，“疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程。”這就意味着，經濟在向均衡常態回歸的過程中，不可能是一帆風順的，這既有“傷疤效應”、外需不振等短期因素的影響，也與中國經濟在長期向高質量發展邁進中，增長動力發生變化有關。

面對“國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境復雜嚴峻”等困難挑战，中央政治局會議明確提出，要“加大宏觀政策調控力度，着力擴大內需、提振信心、防範風險”，在宏觀調控上要“加強逆周期調節”。近期，已經陸續有一系列的逆周期宏觀政策出台。

在貨幣政策方面，中國人民銀行已於8月15日實施了年內第二次“降息”。從《2023年第二季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“《貨幣政策報告》”）的相關表述看，未來貨幣政策還可能在信貸擴張節奏、繼續降低存貸款利率水平和結構性貨幣政策工具等方面加力。

在財政政策方面，中央政治局會議提出，要“加快地方政府專項債券發行和使用。”8月以來，地方債的發行明顯提速，這將有利於促投資、穩經濟。

在房地產方面，爲了支持剛需和改善性需求，部分城市已經推出了相關政策，主要包括放松公積金使用條件、發放購房補貼、稅費減免、調降首付比例、取消限售、放松落戶等方案。

在活躍資本市場方面，中國證監會從投資端、融資端和交易端，已經提出了一攬子政策措施。目前上海、深圳及北京證券交易所已決定下調了證券交易經手費，許多上市公司公布了回購計劃，後續將會有更多的相關政策落地。

中國經濟具有巨大的發展韌性和潛力，長期向好的基本面沒有改變。面對經濟恢復的曲折式前進和市場的反復，投資者要有理性的認識，應該對政策有信心。“政策底”已經明確，“經濟底”也將不遠，疊加A股的低估值吸引力，未來有望迎來新一輪上行周期。

經濟呈現波浪式前行

疫後的經濟恢復呈現出波浪式發展、曲折式前進的特徵，在經過了一季度的超預期復蘇，和4-5月份經濟動能的回落後，目前經濟處於逐漸向均值回歸的過程中。

這種經濟波浪式前進的特點，既有短期經濟因素的平穩恢復需要時間的原因，也與長期向高質量發展邁進中，增長動力發生變化有關。

從各國（尤其是東亞國家）疫後經濟的恢復規律看，往往也需要較長一段時間，經濟的一些變量才能恢復到正常水平。三年的疫情衝擊，給居民和企業造成了一定程度的“傷疤效應”，這使得經濟機能的恢復時間可能要比正常經濟恢復要長。

從居民部門看，疫情使居民收入增長放緩，而且疫情對各行各業產生衝擊，導致居民對未來收入預期信心也有所下降。而且過去幾年股市都在底部徘徊，一些城市的房價也有所回落，居民的財富也縮水了。消費是收入、財富的函數，收入和財富的下降，自然帶來居民消費的減少。居民爲了應對未來的確定性，會減少消費，增加儲蓄。

從企業部門看，疫情帶來的“疤痕效應”也衝擊了企業（尤其是民營企業）的資產負債表，抑制了企業的風險承擔意愿，導致企業投資意愿不足。即使是在上半年信貸條件相對寬松的環境下，民營企業投資仍顯得不振。

此外，目前中國經濟周期與全球經濟周期存在錯位，主要經濟體均處於政策緊縮控通脹的階段，導致2023年以來全球經濟放緩，這對中國出口形成了拖累，一定程度上也制約了短期中國經濟復蘇的強度。海關總署公布的數據顯示，2023年1-7月，中國出口（以美元計價）同比下滑5%，比2022年底回落了12個百分點。

長期來看，中國經濟正處在向高質量發展邁進的階段，復蘇的主要動力也與以往周期發生了一些變化。經濟各部門對於新的發展階段及增長動力的切換存在一個適應的過程，可能會導致復蘇的時間被拉長，復蘇的過程容易產生一些小波折。

在過去傳統的周期中，經濟的復蘇主要由基建和房地產來帶動，其特點是見效快、拉動效應大。在政策端發力以後，銀行端積極釋放信貸，而基建和房地產會快速的把信貸轉化爲直接的經濟活動，並迅速帶動相關產業鏈，會看到社融增速的明顯上升，進而在一兩個季度後出現整體經濟的快速回升，形成“強復蘇”格局。2009年、2016-2017年都是這種典型的復蘇周期。

而本輪疫後經濟的恢復則有所不同，消費成爲了經濟修復的主要帶動力。但消費的修復有一個顯著的特點，它是一個慢變量，對經濟其他部分的拉動效應也需要更長的時間才能傳導，信貸傳導到直接的經濟活動沒有以往周期快，這就導致了本輪經濟復蘇短期的強度看上去不如以往，更像是一種被拉長的漸進式的復蘇。

雖然疫後經濟復蘇是一個波浪式、曲折的過程，但中國經濟具有巨大的發展韌性和潛力，長期向好的基本面沒有改變，上半年實現5.5%的經濟增長，也爲全年實現5%左右的經濟增長目標打下了良好的基礎。而且逆周期宏觀政策已經在不斷發力，鞏固經濟復蘇向好的基礎，市場對經濟復蘇應該保持一些耐心。

7月底，由《證券市場周刊》發起的“遠見杯”宏觀經濟與金融市場預測顯示，機構們對2023年中國GDP增長的預測中值爲5.2%，表明市場對2023年順利完成經濟增長目標仍較有信心。分季度看，機構們對三季度GDP增長的預測中值爲4.6%，這隱含着預期四季度GDP增長在5%以上，意味着經濟增長動能有望在三季度末、四季度初企穩回升。

貨幣寬松的着力點

面對經濟需求不足，央行近期再度“降息”。

8月15日，央行开展了4010億元的1年期中期借貸便利（MLF）操作，利率下調15個基點至2.5%；同時進行了2040億元的7天逆回購操作，中標利率下調10個基點至1.8%。這是繼6月中旬後，央行年內第二次“降息”，而且此次MLF利率下調幅度要大於上一次，也是2020年4月以來“降息”幅度最大的一次，體現出央行穩需求的迫切性，釋放出加強逆周期調節、全力支持實體經濟的政策信號。

8月21日，貸款市場報價利率（LPR）進行了跟隨性下調，其中，1年期LPR下調10個基點至3.45%，5年期LPR保持4.2%不變。

降息只是貨幣政策邊際寬松的开始，從《貨幣政策報告》的相關表述看，未來貨幣政策有望在以下一些方面加力：

其一，信用將再度轉爲主動擴張。從新增人民幣貸款看，2023年一季度達10.6萬億元，同比增加27%，是2009年一季度以來同期增長最快的階段，對一季度經濟的快速恢復起到了重要的作用。在隨後的央行一季度貨幣政策執行報告中對信貸的基調變爲，“引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度”。2023年二季度新增人民幣貸款爲51288億元，同比下滑4.1%，信貸節奏明顯放緩。7月新增人民幣貸款3459億元，同比少增3498億元，明顯低於市場預期。

廣義貨幣供給量（M2）的變化也體現出同樣的節奏特徵。一季度末M2同比增長12.7%，比2022年底上升了0.9個百分點；但是到7月末，M2同比增速爲10.7%，比一季度末下降了兩個百分點。

此次《貨幣政策報告》刪掉了此前“引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度”的表述。天風證券認爲，這充分說明央行引導金融機構加快信貸投放的訴求在加強，預計隨着貨幣政策基調的邊際變化，信用擴張速度或加快，7月金融數據走弱可能只是單月的短期波動。

其二，繼續降低利率水平。在利率政策方面，此次《貨幣政策報告》強調“促進企業融資和居民信貸成本穩中有降”。華創證券認爲，如果工業企業利潤同比增速不能如期轉正，疊加出口、社會消費品零售總額增速處於低位的話，央行在四季度有再度降息的可能。

其三，或通過降准、下調存款利率穩定銀行淨息差。此次《貨幣政策報告》用專欄的形式討論了“合理看待商業銀行利潤水平”。央行一方面指出商業銀行“淨息差和資產利潤率處於下降趨勢”；另一方面也強調，商業銀行向實體經濟發放貸款面臨資本約束，化解風險也要消耗資本，中國對商業銀行資本充足率有明確的監管標准。商業銀行維持穩健經營、防範金融風 險，需保持合理利潤和淨息差水平，這樣也有利於增強商業銀行支持實體經濟的可持續性。

天風證券認爲，央行接下來可能會着手穩定、甚至適度擴大銀行的息差水平。考慮到還要繼續推進貸款利率的下降，穩定、擴大銀行淨息差，就需要降低銀行的負債端成本。存款是銀行最重要的負債來源，因此存款利率也有進一步下調的可能。

申萬宏源證券判斷，未來降准仍值得期待，這也是穩定商業銀行利潤的重要方式，預計三季度仍有一次25BP降准。

其四，結構性貨幣政策工具有望加力。此次《貨幣政策報告》用專欄的形式闡述結構性工具創設、延續或退出所考量的因素，並強調“對結構性矛盾仍然突出的領域，可延續實施期限，必要時還可再創設新工具”。

中信證券認爲，相較於2022年，2023年結構性貨幣政策工具的增量相對較少，但央行先後兩次增加了支農支小再貸款額度，體現了對“結構性矛盾仍然突出”領域的支持態度；同時在一季度新設了房企紓困再貸款和租賃住房貸款支持計劃兩項工具，表明對重點支持領域仍會適時推出新工具的態度。往後看，在總量和結構政策工具箱打开的環境下，圍繞支農支小、穩就業、普惠養老等方向仍可期待相關增量工具落地。後續結構性工具仍將配合總量工具協同發力，支持實體經濟修復。

申萬宏源證券指出，結構性貨幣工具除了直接支持實體經濟薄弱環節，也有爲商業銀行提供低成本基礎貨幣的效果。目前大部分再貸款、再貼現等結構性貨幣工具總規模約6.9萬億元，利率大部分爲1.75%，甚至明顯低於1年期MLF利率。未來結構性貨幣工具也將繼續加力。

房地產政策新變化

部分房企仍存在流動性風險、房屋銷售低迷、房地產投資不振，仍然是當前拖累經濟的主要原因之一。

7月24日召开的中央政治局會議關於房地產，提出了“適應房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”的新論斷。此後，中央及各地方的房地產政策已經开始逐步優化調整。

7月28日，住房和城鄉建設部部長倪虹召开企業座談會強調，要繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購买首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。

8月1日，央行、外管局召开2023年下半年工作會議。會議強調，“因城施策精准實施差別化住房信貸政策，繼續引導個人住房貸款利率和首付比例下行，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率。”央行在《貨幣政策報告》中還指出，落實好“金融 16 條”，保持房地產融資平穩有序，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度。延續實施保交樓貸款支持計劃至 2024 年 5 月末，穩步推進租賃住房貸款支持計劃在試點城市落地。

央行年內第二次“降息”已經落地， LPR也作了跟隨性下調。目前按揭貸款利率普遍採用LPR+加點的方式，LPR的下調會自動帶來房貸利率的下降。而後續存量房貸利率的調整，將有助於緩解居民提前還貸的意愿。

天風證券對近期各地方房地產政策的變化做了統計。從具體方案來看，放松公積金使用條件、發放購房補貼、稅費減免是各地主流的選項，而調降首付比例、取消限售、放松落戶等方案出台的數量相對較少。

一线城市目前以表態爲主，對房地產政策的實際調整仍較爲謹慎。北上廣深已先後表態支持剛性和改善性住房需求。截至目前，四個一线城市中，僅深圳出台了具體的方案，宣布提高住房公積金租房提取額度，政策力度相對較小。

二线城市的地產政策的調整較爲積極。中央政治局會議以來，共有6個城市出台了7項房地產相關的政策，分別是重慶、鄭州（2項）、南京、合肥、沈陽、西寧，且均涉及具體的方案。其中被提及次數較多的方案主要是放松公積金使用條件、購房補貼。

三线城市中，有3個城市（金華、贛州、惠州）出台了放松性房地產政策，具體方案包括稅費減免、房票或貨幣安置、帶押過戶等，被提及次數較多。四线城市中，共有6個城市出台了房地產調整政策，其中提及放松公積金使用條件、稅費減免較多。

天風證券預計，房地產政策放松調整推進的節奏相對平緩，大幅、快速放松的概率有限。過去很多調控政策在新形勢下可能會呈現出與以往不同效果，新的經驗規律需要地方政府在實踐過程中逐漸摸索總結，因此漸進地推進可能更加合適。推進方式仍以因城施策爲主，出台全國統一放松政策的概率有限。因爲當前不同城市吸引產業、人口的稟賦和能力各不相同，城市之間的差異性可能會進一步凸顯。預計一线城市政策放松仍會較爲謹慎。一线城市對其他城市的影響也將從之前的“帶動”轉變爲“虹吸”。

目前市場有一種擔心，哪怕地產需求端政策出現明顯放松，地產需求可能也很難明顯恢復。這種觀點可能混淆了長期因素和短期因素的影響。從長期來看，隨着人口增長的放緩和城鎮化率趨於穩定，新增住房需求確實會呈現一個下降的趨勢。但這些長期因素是緩慢發生變化的，而房地產需求的快速萎縮主要發生在2021年以後，短期因素的影響可能佔了更多的成分。

長江證券首席經濟學家伍戈認爲，環顧全球，人口老齡化、城鎮化率比中國更高的經濟體，其商品房需求大都能正增長。如此長期因素，未必是造成中國短期住房銷售負增長的直接原因。疫後地產政策放松更多城市的銷售相對更好，表明政策對於地產並未失效。大中戶型的銷售佔比持續擡升，也折改善性需求的客觀存在。若更多一、二线城市推行“認房不認貸”等，將有助於需求釋放。

不過，伍戈認爲，房地產修復企穩的進程可能是緩慢的。因爲市場供求關系尤其是居民預期已發生顯著變化，二手房存量房源供給不斷擴大，使得本輪需求端放松政策的效力可能出現折扣，疊加房企風險仍未收斂，房地產修復企穩或是緩慢進程。

活躍資本市場助力經濟修復

面對經濟的下行壓力，逆周期政策通常都會聚焦在貨幣政策、財政政策、產業政策等方面，人們很容易忽視資本市場的繁榮對經濟修復的作用。

7月24日中央政治局會議對資本市場工作作出重要部署，明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。 充分體現了黨中央對資本市場的高度重視和殷切期望，充分體現了穩定資本市場預期對於維護經濟社會大局穩定的重要意義。這不僅有利於經濟高質量發展，也是從財富端來修復居民和企業疫後“傷疤效應”的針對性藥方。

活躍資本市場爲什么重要呢？股市是經濟的晴雨表，活躍資本市場有利於提振經濟和投資者信心；資本市場連接着企業的融資端，活躍的資本市場有利於企業融資，促進企業創新和高質量發展，並提振投資；此外，資本市場還連接着居民的財富端，活躍的資本市場會產生居民的財富效應，有利於居民資產負債表的修復，起到提振消費的作用。

2008年金融危機後，美國居民和企業部門的資產負債表受到了嚴重的創傷，美聯儲採取了持續的低利率和量化寬松政策，美國股市迎來了大牛市，房價也得以穩定，讓家庭和企業的資產大幅度增值，資產負債表得到修復，進而帶動了隨後的消費和投資增長。

近日，證監會有關負責人就活躍資本市場、提振投資者信心的貫徹落實情況接受了媒體採訪，從投資端、融資端和交易端，提出了一攬子政策措施。

招商證券認爲，本次一攬子措施中，在投資端的舉措明顯增加，其中針對加大中長期資金引入力度更是作出了系統的安排，並針對大力發展權益類基金提出了六項措施；在融資端的舉措上，明確提出優化分紅、回購等制度，強調了加強對違規減持的監督，限制破淨增發，保護投資者權益。統籌一二級市場平衡，根據二級市場的承受能力調節發行節奏；在交易端的政策數量也顯著增加，多管齊下降低投資者成本，讓利投資者。

8月18日，上海、深圳、北京交易所發布《關於調整股票交易經手費收費標准的通知》。滬深交易所此次將A股、B股證券交易經手費從按成交金額的0.00487%雙向收取下調爲按成交金額的0.00341%雙向收取，降幅達30%；北交所在2022年12月調降證券交易經手費50%的基礎上，再次將證券交易經手費標准降低50%，由按成交金額的0.025％雙邊收取下調至按成交金額的0.0125％雙邊收取。

近期一波股份回購潮正在A股湧起。8月份以來，已有數十家上市公司發布了提議回購股份的公告， 8月17日一天就有超過30家。

招商證券判斷，隨着資本市場新一輪政策支持發力周期加速，將持續改善風險偏好，A股有望迎來新一輪上行周期。未來穩增長政策有望進一步發揮托底作用，疊加工業企業盈利增速企穩反彈，A股企業盈利的拐點出現，將對A股底部區間形成有力支撐。

在中央政治局會議提出“活躍資本市場”後，市場一度出現了較高的熱情，上證指數從3150點左右快速上升到3300點上方。但似乎市場信心的持續性仍不足，市場自8月以來再度轉爲下跌，截至8月21日，上證指數跌破3100點，已經回吐了年內所有漲幅。同時，外資流出也有所加快。

在“政策底”已經非常明晰的情況下，爲何A股還會創出新低呢？華福證券認爲，“政策底”效果的顯現往往是一個過程，並不是一蹴而就的。無論是2008年11月上旬的“四萬億”計劃，還是2018年11月初的民營企業座談會，歷史經驗中“政策底”出現後，股票市場往往會先在底部震蕩徘徊一段時間，隨後再真正進入上行通道。這個過程中，理性樂觀的投資者最終將能夠獲得很好的回報。

人民幣“攻守”關鍵時刻

就在央行“降息”之際，人民幣匯率也明顯走低。近日，離岸美元兌人民幣匯率一度觸及7.34，逼近2022年11月創下的低點。

市場有觀點擔心，央行爲了穩經濟而降息，中美利差擴大，會不會進一步加大人民幣貶值的壓力？實質上，利差只是影響人民幣匯率的表象因素，從過去幾年人民幣的走勢看，國內經濟的基本面和美元的走勢，是影響美元兌人民幣匯率變化的更重要因素。

2020年以來，人民幣匯率大致經歷了三輪貶值、兩輪升值，內外部因素都對人民幣匯率產生了影響，只是在不同時期影響的程度會有所不同。

2020年4月至2021年5月，人民幣出現了一波較長時間的升值，離岸人民幣匯率從7.15附近升值到6.3左右。這一時期人民幣的升值幅度是要大於美元的貶值程度的，當時中國的貨幣政策也處於寬松狀態，央行在2020年2月、4月都進行了“降息”，由於中國經濟率先從疫情中復蘇，人民幣匯率反而是升值的。

2022年11月至2023年1月，人民幣也迎來了一輪升值，離岸人民幣匯率從7.37升值到6.7附近。這一期間，美元雖然有所貶值，但其程度是小於人民幣的升值幅度的，尤其是在2023年1月。央行在2022年11月實施了降准，也並未帶來匯率的貶值；相反，由於疫情的大幅緩和帶來了經濟較強的復蘇預期，人民幣匯率在2023年初大幅走強。

由此可見，貨幣政策的寬松並不必然引發人民幣的貶值，關鍵要看貨幣的寬松是否能帶來經濟的企穩回升，一旦經濟能夠持續走強，人民幣資產的吸引力就會提升，外資就會加大流入，人民幣匯率自然就能獲得強力的支撐。

正如央行《貨幣政策報告》總結的，“人民幣匯率反映人民幣與其他貨幣的比價關系，受內外部多種因素影響， 短期不確定性大，也測不准，但長期根本上取決於經濟基本面。”

本輪人民幣匯率的貶值始於二季度，也正是中國經濟增長動能趨緩的時候。當然，同期的美元有所升值，也給了人民幣一定的貶值壓力，但並不是主要的因素。4月份以來，離岸人民幣匯率從6.83一度貶值到目前7.34附近，累計貶值約7.5%；而同期的美元指數只升值了1%。

華金證券認爲，人民幣階段性走弱反映出口環境惡化、地產周期探底的共振。首先，美國對華實施日益加劇的“脫鉤斷鏈”產業政策，對中國半導體電子和消費電子產業鏈出口復蘇構成一定的壓力，加之東南亞等區域經濟體試圖獲得中低端產業鏈的價格競爭優勢，中國出口自二季度以來表現低於預期，帶來了經常項下一定程度的人民幣貶值壓力。其次，二季度以來地產供需兩側再度探底，穩增長的背景下貨幣政策轉爲中性偏寬松，人民幣匯率短期遭遇較大的貶值壓力。

未來人民幣又會如何走呢？主要還是取決於國內經濟的變化、美元的走勢以及央行一定的糾偏幹預措施。

從外部的角度看，雖然美國經濟表現出一定的韌勁，美聯儲也很可能繼續維持較高的基准利率，但美聯儲加息最凌厲的時期已經過去，加息周期步入尾聲。2023年以來，雖然美聯儲的加息預期多有反復，但美元指數已經沒有再大幅度的升值，這也是美聯儲加息末期較爲典型的匯率表現特徵。也就是說，未來由於美元升值給人民幣帶來的外部壓力不會太大。

從內部的角度看，雖然國內經濟復蘇的動能還存在一些波折，但7月份以來，逆周期的宏觀政策在逐步推出落地，經濟也有望很快企穩回升。從長期一些的維度看，正如《貨幣政策報告》中總結的，“中國經濟長期向好的基本面沒有變，隨着經濟循環暢通，經濟運行持續整體好轉將支撐人民幣匯率。”

從糾偏幹預的角度看，如果人民幣出現明顯的偏離基本面，央行可能會及時採取一定的糾偏措施。《貨幣政策報告》指出，過去幾年，人民幣對美元匯率三次破 7，又三次回到了 7 以內。在應對多輪外部衝擊的過程中，央行、外管局積累了豐富的經驗，也具有充足的政策工具儲備，有信心、有條件、有能力維護外匯市場平穩運行。央行強調，“綜合施策、穩定預期，用好各項調控儲備工具，調節外匯市場供求，對市場順周期、單邊行爲進行糾偏，堅決防範匯率超調風險。”

2022年10月，當離岸人民幣匯率逼近7.3時，央行上調了跨境融資宏觀審慎調節參數至1.25；2023年7月，在離岸人民幣匯率再度逼近7.3時，又將跨境融資宏觀審慎調節參數上調至1.5，都在一定程度上有效緩解了人民幣匯率的貶值壓力。

天風證券認爲，央行防止人民幣匯率繼續大幅貶值的訴求出現了明顯加強，相關的匯率幹預政策工具有望加速推出，人民幣匯率或將逐漸企穩。

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