最近，我在朋友圈看到一件讓我頗爲喫驚的事：
我的老朋友、創業黑馬創始人牛文文，在自己的公衆號和視頻號連發多條信息，向所有商界人士發起呼籲。
他的原話是這么說的：
這是一個非常觸目驚心的數字，大約13萬個創業項目、1.4萬家公司，陸續面臨回購退出的壓力。
...這種情況下，對一級市場的創業者、投資基金，都是“毀滅性”的打擊。
如果我們這一代投資機構把這批1000多家明星公司逼死了、把這批創業者變成創投機構的敵人，那么中國的創投行業，基本就死了。
不要讓這個事兒，變成金融羞恥、創投羞恥。
天吶，我很少看見一位資深從業者，如此激烈地表達自己的情感，究竟發生了什么？
追問之下，牛文文告訴我，最近中國有一大批創業公司和創業者，集體陷入一項危機：股權回購。
情況甚至糟到了，一個創業者飯局，一半以上的人頭上都懸着這把利劍，每個人都提心吊膽，不知道靴子會什么時候落下。
其實，遠不只是今年才出現，前有俏江南集團創始人張蘭（也就是汪小菲的母親，大S的前婆婆）失去公司控制權。後有羅永浩因爲個人連帶欠下巨額債務，上演轟轟烈烈的“真還傳”。
這些熱點事件的背後，幾乎都可以追溯到這同一件事：股權回購。
這到底是什么意思？有沒有人能用我聽得懂的話解釋清楚？我不創業，跟我有沒有關系？
我咨詢了多位業內好友，包括投融資領域的資深律師張明若等。今天，我想試着幫你梳理一下，讓你能看懂這一系列股權回購事件的來龍去脈。
從哪开始呢？就從這件事的重要參與者，“風險投資”說起吧。
風險投資
什么是風險投資？
假如你是一名夢想“改變世界”的有志青年，恰如幾十年前的喬布斯和蓋茨。
現在，你發現了一個千載難逢的機會窗口：开發一個互聯網平台。一旦做成，將會改變億萬人的生活，創造難以想象的財富。
但你空有一個想法，沒錢也沒人，怎么辦？
沒錯，找投資。
有這么專門的一群人，到處尋找有潛力的創業者。他出錢，你出力，賺到了錢大家一起分，這就叫“風險投資”。
想想看，創業者幾乎不用掏錢。甚至在第一輪投資時，創業者很可能除了一張嘴和一套PPT，什么都沒有。就能讓別人拿出巨額財富支持他。
這種行爲像什么？是不是像電影裏從天而降的天使一樣？
所以，第一輪風險投資，經常被稱爲“天使投資”。投資人，此時此刻就像是創業者的天使。
不過，凡事總有反面。爲什么它叫做“風險投資”？當然是因爲有風險對吧。
什么風險？失敗的風險。
如果成功了，那皆大歡喜。但我們都知道，創業是“99死1生”，失敗是大概率事件。但假如失敗了呢？這個錢要還嗎？
這就需要事先約定好，醜話說在前面。
很多投資人會說：這錢，不用還。這個損失，我認。
甚至，千金易得，良將難求。如果他認定你真的是個人才，那不僅用還錢，連你下一次創業，他還會繼續投資你。
風險投資，是人類商業史上一次無比偉大的發明，它讓創業者不用拿着自己的身家性命去創業，“买”走了創業者傾家蕩產的風險。可以心無旁騖的一路狂奔，創造更偉大的財富。
即便強大如雷軍，在創立小米時，也會拿風險投資，爲自己买上一份“創業保險”。
但是，投資人的心裏，難免會犯嘀咕。就像古裝劇裏，大將軍拿着兵符，領重兵出徵，皇上在京城，總會坐立不安。
吶，錢給了你，公司經營都是你來做，我怎么確保你不會拿着錢跑了？
於是，在談判階段，創業者和投資人就會籤訂協議，約定一系列“股東優先權”，保證投資者的權益。
股東優先權
爲什么要有這些條款？投資人給了錢，就不能無條件相信創業者嗎？就不能“用人不疑”嗎？
別急，我給你做個情景模擬。
假如你現在創業，找到了一位投資人。他爲你做的事情估值一個億，向你投資1000萬元，佔股10%。
我先來說說，如果沒有任何限制條款，你可以怎么做。或許會讓你驚呼：真刑啊！
1、立即清算。
你拿到1000萬現金後，立刻宣布公司倒閉，破產清算。所有股東按照股份分配資產。
公司這時候有什么資產？除了剛剛拿到的1000萬現金，啥都沒有。好嘞，我佔比90%，拿走900萬。您佔股10%，這100萬您拿回去。
2、中飽私囊。
你可以給公司CEO，也就是你自己，开500萬每月的工資，2個月後，1000萬投資花完（實際是全部進了你的口袋）。
然後，你向投資人宣布，創業失敗，公司倒閉。你拍屁股走人。
3、資產轉移。
你把公司账上的1000萬現金，全部买成別的資產，比如黃金。然後你把這一大坨黃金，用1塊錢的價格賣給你的親戚。
然後，你向投資人宣布，對不起啊，經營不善，1000萬資金做生意賠完了，公司倒閉。你半夜溜進親戚家，坐在金山上和親戚把酒言歡。
4、股權稀釋。
本輪投資1億估值，投資人投資1000萬，佔比10%。幾個月後，你決定以100塊錢估值進行第二輪融資，你的親戚投資50塊，佔比50%。
沒錯，投資人投了1000萬才拿了10%，你的親戚投了50塊，就拿走50%。
是的，如果沒有任何對投資人的保護性條款，那理論上，上面這些事情，你全都可以幹。
怎么樣，你是不是也覺得，好像有點過分？拿人錢財，總得替人辦事吧？
某種程度上，投資人其實是弱勢群體，他出了錢後，對這筆錢的用處，控制力極弱。設立適當的保護條款，原本是非常公平合理的制度。
能怎么保護？比如，今天的關鍵詞“回購條款”，就是其中之一。
回購條款
什么叫回購條款？
投資人今天投1000萬給你，佔股10%。他一定是期望有一天你的公司上市，估值100億，他賣掉這10%的股權，換回10個億，盈利9億9000萬。
沒錯，只有退出變現，才意味着投資人拿回了收益。
風險投資，和股市投資，有一項本質的不同：一定是以“退出”爲目的。
股市投資，往往會長期持有，以獲取分紅爲目的。比如我們熟悉的巴菲特，拿着可口可樂的股票，一拿就是半個世紀，每年獲得穩定分紅。
他還有一句名言：你如果不打算持有一只股票10年，那就連10分鐘都不要持有。
但風險投資，完全不是這個邏輯，它不會和創業者白頭到老。在高風險的初創期，投資機構看重的是企業增值後百倍、千倍的增值回報。
沒有風險投資會等你分紅，他們承擔風險想要的，是增值，是增值後的退出變現。
退出的方法，通常有兩種。
1是創業公司被騰訊這樣的大公司收購，由騰訊付錢，买走投資人手裏的股份。
2是創業公司成功上市，投資人在公开的股市上，直接賣出自己的股份套現。
但是，假如啊，假如。
假如這位創業者，沒有以上市或者收購爲目標，而是“不思進取”了呢？
比如，他做到了一兩億的規模。心想，哎呀，小而美也挺好的，現在這樣舒舒服服的，競爭也不激烈，難道不爽嗎？爲什么要做大？爲什么要一起卷？
但投資人一定急了。他投資給你，就是爲了你有一天做大上市，讓他賣掉股份退出啊！
現在你倒是舒服了，投資人怎么辦？
於是，爲了防止這種情況，在投資之初，投資人會和你做一項約定：
如果到了一定時間，你沒能上市或者被收購，那就啓動第三條路徑：麻煩你的公司出錢，买回我的股份，讓我帶着收益退出。
這種機制，就叫做“回購條款”。
張明若律師，給了我一份風險投資協議模板。你可以看看，其中的回購條款，長這個樣子。
這項條款，用大白話翻譯就是：我們約定一個時間，請你在這個時間內完成上市。否則，請你把我的投資額，連本帶利還給我。
怎么樣？聽起來，這項條款並沒有非常不合理。既然你沒有完成當初約定的目標，承擔一定代價，似乎是理所應當的。
事實上，不只是中國，在幾乎全世界的風險投資中，回購條款都是一個默認選項。
風險投資，是用來鼓勵創業的。而回購條款，是用來保護投資人的。
那爲什么如今會這么大規模的出現問題？
其實，問題不出在回購條款本身，而在中國的很多回購條款中，還附加了一個條件：個人無限連帶。
個人無限連帶
什么叫個人無限連帶？
無限連帶，和“有限責任”相對。
打开搜索引擎，搜搜你們公司的名字，是不是都是這種形式：XXX有限公司。比如，我的公司就叫“上海潤米管理咨詢有限公司”。
你有沒有想過，這個“有限”，究竟是什么意思？到底是什么東西有限？
實際上，有限，就是“有限責任”。
這和風險投資的邏輯一以貫之。你創辦一家公司，爲自己和社會創造財富。但總不能讓我一旦失敗，就傾家蕩產吧？
所以，現代公司制度，會讓你承諾一個數字。假如做生意失敗，那你賠的錢到這個數字爲止，不會波及其它的個人財產。
這個數字，是你常聽說的“注冊資本”。這種制度，叫做“有限責任制度”。
這些制度，都是爲了讓做生意這件事，不至於一旦失敗就永世不得翻身。
個人無限連帶，就是在公司回購這件事上，可以“刺穿”這一層保護，將責任從公司層面拓展到個人。
你看，假如現在回購程序啓動。原本1000萬的投資額，加上每年8%的利息，7年下來就是1700萬。再加上一些往年的利潤，可能有2000-3000萬。這些錢，你必須還給投資人。
但是，假如你公司账上只有500萬現金，根本不夠還。還了就意味着現金流斷裂，這怎么辦？
甚至，假如公司經營不善，整個公司清算下來只值500萬，全賠給他也不夠，這怎么辦？
不好意思，在個人無限連帶條款下，你必須用個人資產去還。
如果你的存款不夠、那就賣房子、賣車子、賣鍋。
如果欠的實在太多，房子賣了也不夠、砸鍋賣鐵也不夠，怎么辦？
答案是，如果投資人拿着合同去告你，那你就會成爲老賴，成爲失信人，個人資產被法院拍賣，從此不能坐高鐵飛機。
你可能要說，天哪，太可怕了。這種條款不籤不行嗎？
確實很可怕，但現實情況很復雜。
比如，有些創業者自信滿滿，認爲自己絕不會失敗。甚至寧愿用個人無限連帶條款，去換取更好的投資條件。
再比如，羅永浩就在採訪裏說過，到了一定的困難階段，如果你不愿意籤個人無限連帶，那是根本融不到錢的。
他之所以後來會欠下如此巨額的債務，很大一部分原因就是個人無限連帶。在那種情況下，就算明知道是飲鳩，也只能先止了渴再說。
很多業內朋友都說，對這種現象，業內其實一直爭議很大。
有人認爲，你情我愿，有何不可。但也有人認爲，風險投資的本意，就是用超額的風險去換取超額的利潤。
假如這樣做，實際上是在把超高風險的股權投資，變成極低風險的債券投資了——贏的利潤與你共享，敗的成本由創業者承擔。
很多人把這種現象，稱爲“明股實債”。
但讓我們先放下道德批判。總之，因爲各種各樣的原因。過去十幾年間，大量中國創業者的投資協議中，都帶上了這項條款。
而在今年，這項協議，被大面積觸發了。
按照牛文文的說法，可能有近千家企業已經面臨回購訴訟，十幾萬個創業項目面臨潛在威脅。
這就怪了，爲什么直到今年才集中出現問題？
因爲，字不是今年籤的，但事是今年出的。
今年的金融市場，發生了一件大事：出口收緊。
出口收緊
什么叫出口收緊？
你需要先了解，在去年，也就是2023年，中國股市做出了一個巨大變革：審批制改注冊制。
什么叫審批制？就是只有“好公司”才能上市。有一個專門的機構，叫證監會，會根據標准審核你的一系列數據，比如連續三年盈利，盈利達到多少多少錢等等。
什么叫注冊制？就是監管部門只審核你的數據是否真實、有沒有造假。至於公司“好不好”，留給市場去判斷。有人愿意买你的股票，那就是你的本事。
過去30年，中國股市的入市制度，本質上一直是審批制。在去年，衆望所歸的注冊制終於提槍上馬。這原本是股市市場化改革的重要一步。
但是注冊制的實行，一定會帶來股市公司數量的大幅增多。而在這個美元加息周期的大背景下，中國股市整體的資金量沒有大的變化，甚至還可能減少了。
你想想看，這會發生什么？
僧多粥少、田大雨稀、公司多錢少。
大量公司的股價，开始集體下跌。於是，我們頻頻在新聞裏看到“XX點保衛战”。
從今年开始，股市無奈再次收緊了入市名額。大量即將上市的企業，被迫暫停。大量准備上市的企業，遙遙無期。
然而，金融體系就像一只蝴蝶，一次振翅就會帶來難以想象的連鎖反應。
在創業公司整個經營流程中，A、B、C、D、Pre-IPO輪融資、一直到上市，層層遞進、一氣呵成。所有人都等着上市敲鐘的那一刻，套現股權，賺取收益，皆大歡喜。
可如今，這條鏈路的最後一環，被突然扎緊了。大量公司卡在上市這一關，走不動了。
這么多年辛苦經營，就差上市前的臨門一腳，結果球被抽走了，一腳踢空了。
這就叫“出口收緊”。
創始人看着長長的排隊名單，欲哭無淚。
哭？哭也算時間哦。
時間不等人，那些公司們，因爲沒能按時完成上市的目標，投資協議中的回購條款在今年被大規模觸發。暫時沒到期的，也坐立不安，因爲誰也不知道政策會持續到什么時候。
所以，這才有了牛文文說的，1000多家明星企業面臨清算風險。十幾萬個創業項目面臨潛在威脅。更有數不清的創始人，面臨用個人資產進行股權回購的風險。
可是既然白紙黑字籤了合同，爲什么不能按規定執行？
很多人認爲，這並不是主觀意愿上的懶惰或者經營不善，而是政策導致的客觀原因。這些公司中的一大部分，完全符合各類上市要求，是不折不扣的“好公司”，只是由於一些客觀原因，被拉緊了上市的繮繩。
如果真的將這些公司逼上絕路，甚至要求公司破產清算，那不僅是投資人和創業者的雙輸，更是全社會的損失。
啓明創投的創始人鄺子平，最近也在公衆號中說：回購條款對投資機構有一定的保護意義，但是回購應該有個前提：不把企業或創始人逼上絕路。
因此，如何處置這種現象？投資機構間大體上也形成了三類做法。
三類做法
第一類，我稱之爲“溫和派”。以大型的、成規模的投資機構爲主。
一方面，他們在多年投資生涯中已經賺到了錢，並沒有十萬火急的資金壓力。另一方面，他們更在意自己的長遠聲譽。一旦把創業者逼上絕路，此後可能就沒人敢拿他們的錢了。
因此，他們的處理方式往往會較爲溫和。比如和創業者協商延後日期，原本7年的上市日期，延後1-2年。當然，你到時候也多給一點股份或者資金作爲補償，形成雙贏。
這種處理方法，稱爲“展期”
第二類，我稱之爲“流程派”，以一些利益關系復雜的投資機構，或者涉及國有資產的投資機構爲主。
這些機構，承擔着更多的壓力。比如，他們的錢不來自於自己，而是來自於更上一級的投資人，甚至是國有資產。
如果處理不當，他們可能會被更上層的投資人追責。甚至說的嚴重一點，可能涉及“國有資產流失”。
對於他們來說，錢可以少賺，但流程絕不能被揪出問題。既然白紙黑字這么寫着，那就要照這么執行。
因此，牛文文也在他的視頻號裏多次呼籲，希望有關部門從司法解釋的角度給出明確建議，化解這部分機構的擔憂。
第三類，我稱之爲“還錢派”，以一些小型民間資本爲主。
這些機構，本身也面臨資金緊張的難題。或者是無法接受投資長期沒有回報，甚至出現虧損。
那怎么辦？把公司分了吧，你回你的高老莊，我回我的流沙河。
他們會要求嚴格按照清算流程辦事。哪怕讓公司倒閉，只能拿回一小部分資產，那也比什么都拿不回來好。
這種情況下，甚至會出現一種情況：查账。如果真的用顯微鏡去看每一家公司的經營情況，其實不大可能一點瑕疵都沒有。
比如，創始人用公司資產买了輛車，說是上下班开，但我發現你下班路上也开着去买過菜哦，怎么樣，是不是公車私用、轉移財產？如果真的走訴訟流程，甚至有可能觸發刑事條款。
這些創始人就落入了這樣一種絕境：要么四處借錢還債、要么坐牢。
現在，你能理解標題所說的。這把達摩克利斯之劍，高懸在幾乎每位籤字了的創始人頭頂，讓他們生活在巨大的恐懼之中，幾乎不能自拔。
實際上，這些給創業者帶來巨大壓力的限制條款，還遠不止回購條款一個。我可以再隨便給你說幾條。
比如，對賭協議。
對賭協議
什么叫對賭協議？
我們回到投資之初，你提出公司估值1個億，希望對方投資1000萬，佔股10%。
可是等等，憑什么你說值1個億就值1個億？投資人可能說，我覺得你這攤子事兒就值5000萬，我投1000萬要佔股20%。該聽誰的？
沒有一定之規，只能協商。協商不成呢？幹脆打賭吧。
我先按1個億給你估值，佔10%。但是帶條件的哦，條件是2年後，你的公司營收必須達到5個億，能不能做到？
能做到，我就認同你的估值。但如果做不到，那說明我的估值是正確的，你要把那10%的股權還給我。
這種模式，就叫“對賭”。
前兩年沸沸揚揚的張蘭失去俏江南事件，本質就是籤了對賭協議，沒有完成業績目標，被投資人收回了股權。
對賭協議的本質，是給公司估值本身就是一件爭議極大，幾乎不可能有定論的事情。
比如，小米如今的市值，大約是4700億港幣。但它真的就是小米的價值嗎？
我們都知道小米是家好公司，但它究竟是4187億那么好，還是5329億那么好？你說的清嗎？我想或許雷軍本人都說不清。
連小米這樣歷經資本市場多年考驗的公司都是如此，更不用說還沒有上市的初創公司了。
實在達不成一致怎么辦？只有對賭。賭這個詞，真的太刺激、太形象。
然而這還沒完，除了對賭，還有“優先清算權”。
優先清算權
什么叫優先清算權？
如果不考慮股權稀釋、利息等等細節，你可以大致這樣理解：
投資人A向你投資1000萬，佔股10%。幾年後，投資人B又向你投資5000萬，佔股30%。你還持有剩余60%的股權。
結果如今，公司經營不善，准備破產清算。把資產扒拉扒拉算盤，發現還剩7000萬，那是不是按照持股比例，A拿700萬、B拿2100萬、你拿4200萬？
對不起，沒那么容易。投資人A要先拿走屬於自己的1000萬，B再拿走屬於自己的5000萬。這最後的1000萬，才按照股權比例，分給你600萬。
也就是說，你作爲持股60%的大股東，實際只能拿走7000萬資產中的600萬。這就叫“優先清算權”。
你看，優先清算的條款，一般長這樣。
依舊沒完，再比如，隨售條款。
隨售條款
什么叫隨售條款？
還是你創立的公司，你佔股90%，投資人佔股10%。
然而，投資人卻很可能要求，一旦過了某個時間沒有完成上市目標，投資人有權代替你爲公司尋找賣家。
畢竟，這只是他其中一個投資項目，趕緊收回盈利、落袋爲安，比什么都重要。
但對你卻不一樣，這是你幾年時間嘔心瀝血，拼命做大的公司，它對於你而言，就像孩子一樣。你正期望帶領它更上一層樓，成爲百年企業呢。怎么能這就賣了？這才哪到哪？
但是對不起，不由你說了算。一旦他找到了合適的賣家，談到了合適的價格，而對方公司卻要求整體收購。那他有權替你做出決定，強行出售公司。
這就叫“隨售條款”。
你創立的公司，可能會被投資人決策賣掉。不由你說了算。
這件事最終會如何收場，我不知道，只能靜觀其變。
或許，國家層面會出台政策或者司法解釋，從宏觀層面解決糾紛。或許，會有一系列二級基金入場，注資援助其中優質的債務，幫其渡過難關。經營不善的公司，或許原本就該退出市場舞台。
但我們每個人都應該想想，這對我們意味着什么？
至少，它讓我無比深刻地理解了茨威格的那句話：
一切命運的饋贈，都早已在暗中標注好了價格。
對於一個創業者，你要明白，天使投資並不是真正的天使。風險投資不意味着你毫無風險。
說到底，籤字的時候，大都是你情我愿，你是否真的深思熟慮、考慮清楚，是不是真的一定要拿這個錢？
拿到錢，是要還的。拿錢不易，但比拿錢更不易的是退出。
對於我們每個人，你要明白，看上去佔了便宜，並不一定真的佔了便宜。
當你順利時，你很容易高歌猛進，瘋狂加上種種槓杆，覺得自己無所不能。可一旦風險來臨，概率會在意想不到的場合，讓你付出慘痛的代價。
祝所有相關的投資機構、企業、創業者，都能渡過難關。
更祝你，永遠不會面臨這般艱難的局面。
*個人觀點，僅供參考。
觀點/ 劉潤主筆/ 歌平編輯/ 二蔓版面/ 黃靜
標題：劉潤：讓十幾萬人睡不好覺的回購協議，到底是個什么東西？
地址：https://www.utechfun.com/post/415793.html