文 | 芳芳來源 | 新經濟觀察團
9月28日，決策類人工智能公司第四範式在四次IPO嘗試後終於圓夢，以每股55.6港元的發行價敲开了港交所大門。
然而上市之後幾個交易日內，第四範式股價連續下挫，市值一度蒸發超20億港元。截至10月31日發稿前，在第四範式上市滿月之後，公司股價停留在50.7港元，離發行價愈發遙遠，市值也從高點292億港元縮水到236億港元左右，不禁令人唏噓。
股價不給力背後，是第四範式業務上的缺口：巨額虧損、研發無底洞式、應收账款增加、毛利率波動下滑，加上資本市場對AI大模型賽道的態度逐漸理性，IPO成功後的第四範式也難以高枕無憂。
01
逃不過的AI虧損魔咒
在人工智能賽道上，虧損早已成爲行業痼疾，第四範式也不例外。
第四範式成立於2014年，如今還不滿十歲，是一家年輕的人工智能軟件初創公司。公司以平台爲中心，專注提供人工智能軟件，幫助企業开發其自有的決策類人工智能應用，從而實現快速規模化轉型落地，同時挖掘數據隱含規律，並全面提升決策能力。
盡管成立時間較短，但隨着近些年來AI大模型的走熱，第四範式也乘上了東風。招股書數據顯示，按2022年營收計算，第四範式在中國以平台爲中心的決策類人工智能市場排名第一，已經佔據了22.6%的市場份額。
2020-2022年，第四範式的整體營收呈現不斷上漲態勢，達到9.422億元、20.184億元和30.826億元，三年累計營收高達60.432億元。據近日的中期報告，進入2023年上半年，第四範式營收不斷上漲，達到14.68億元，同比增幅38.75%。
營收的不斷增長，離不开客戶群的擴充。2020-2022年，第四範式標杆用戶數分別達到47名、75名、104名，而這些新標杆們均爲財富世界500強企業及公衆上市公司。同期，第四範式總用戶數達到156名、245名、409名，總用戶年均復合增長率爲67.3%。
2023年上半年，第四範式服務終端用戶243名，其中標杆用戶92名，後者較去年同期增長24.3%。
雖然營收與用戶數不斷增長，但第四範式卻過早地進入了增速回落時代。2021年，第四範式的營收同比增長率還高達114.2%，到2023年上半年，這一數值已經回落至38.75%。
而在營收增速大幅放緩的同時，第四範式也與許多AI初創公司一樣，深陷虧損泥沼。
2020-2022年，第四範式虧損淨額分別達到7.5億元、18.02億元、16.53億元，三年累計虧損額度達到42.05億元。而2022年虧損小幅收窄，也主要在於以股份爲基礎的薪酬开支減少。
進入2023年上半年，第四範式期內虧損4.78億元，經調整後的虧損淨額爲1.76億元，後者同比收窄13.9%，但距離扭虧還有不少距離。
來源：第四範式2023年中期報告
當然，作爲人工智能企業，第四範式的虧損也與同行一樣，源於高昂的研發开支。
2020-2022年，第四範式研發开支分別達到5.65億元、12.49億元、16.5億元，年復合增速達到42.88%，研發开支佔據當年總營收的比例分別爲57.3%、55.3%、48.8%。
2023上半年，第四範式研發开支達到6.62億元，同比增長18.6%。三年半41.26億元的研發开支，是第四範式遲遲不能盈利的罪魁禍首。
02
上市≠上岸
流血上市滿月，第四範式卻難言上岸。
拆解第四範式的營收結構，會發現啓主要收入來源分爲先知平台及產品、應用开發及其他服務。前者是第四範式主推的AI產品，後者是面向企業的AI解決方案的定制服務。
其中，先知平台及產品收入爲第四範式營收貢獻了半壁江山，2020-2023上半年，這部分收入分別爲6.19億元、10.15億元、14.92億元及7.56億元，佔總收入的65.7%、50.3%、48.4%及51.5%，產品毛利率也達到了53.4%，水平相對較高。
來源：第四範式招股書
然而，隨着技術層面的快速迭代，應用开發及其他服務在營收中的貢獻率不斷攀升，截止2023年，大有成爲營收支柱的態勢。
但問題在於，應用开發等服務屬於定制化業務，毛利率低於先知平台近10個百分點，拖累第四範式整體毛利率水平走低。公司整體的毛利率已經從高點48.7%降至2023年第一季度的43.7%。
2023年上半年，第四範式的毛利率從去年同期的50%下降到48%。公司直言，主要由於業務滲透到新領域，以及2023年上半年新用戶案例增加導致硬件和技術服務費佔收入的百分比上升。
也就是說，新領域的拓展以及定制化業務的增長雖然給第四範式帶來了營收增加，但卻並沒有貢獻更多利潤。
這也是面向B端模式的弊端所在：B端客戶不穩定、付款周期長、議價能力強，特別是定制業務上，第四範式們成本高利潤低，且容易形成客戶集中度較高的弊端。
招股書顯示，第四範式前五大客戶，每年都會有變動，僅一家保持不變。與此同時，第四範式的應收款項不斷增加。2020-2023年上半年，公司貿易應收款項分別爲2.63億元、7.78億元、14.93億元、14.36億元，在營收中的佔比高達28%、39%、48%和97.8%，公司資金回籠壓力攀升。
受應收款項增加風險，第四範式的信用減值損失不斷上漲。2023年上半年，公司信用減值損失爲1570萬元，去年同期僅爲30萬元，飆升50多倍。
在毛利率走低與巨額虧損的雙重壓力之下，第四範式的經營活動現金流也日趨緊張。2020-2022年，公司經營活動所用現金淨額分別爲4.53億元、7.7億元、7.8億元，2023年上半年，第四範式經營活動現金流出額達到8.63億元，同比擴大142.42%。
由於經營現金流始終處於流出狀態，第四範式爲進一步保持账上擁有足夠的現金體量，不得不依賴於投融資活動收入。
在上市前，第四範式也是“資本寵兒”：IPO前完成11輪融資，總淨額超過10億美元，投資方中不乏紅杉中國、思科、騰訊投資、春華資本、聯想等知名投資機構，以及工農中建交等國有銀行等。最後一輪融資完成時，第四範式的市場估值已近30億美元。
但資本投融資背後，第四範式也背負着不小的“壓力”。到2023年6月30日，公司總負債總額已達82.04億元。
此外，是對賭壓力。招股書透露到，在今年1月15日投資者與公司股東籤署終止協議的補充協議中，觸發撤資權的條件之一由“D系列融資完成後48個月內或終止協議籤署之日起18個月內未完成IPO並在證券交易所上市交易”，變更爲“於2023年12月30日前沒有完成IPO並在證券交易所上市交易”。
而在2021年8月13日、2022年2月23日、2022年9月5日，第四範式曾先後三次向港交所遞交招股書，但均以失敗告終。可想而知，第四範式在第四次嘗試之後終於上市，與背後資本的離場需求密不可分。
然而通過港交所聆訊，或許已經是第四範式的高光。第四範式上市後迅速遇冷，股票發行價55.6港元，爲其招股區間的下限，募資約10億元，遠遠低於其D輪融資規模（7.5億美元）。
爲給上市保駕護航，第四範式找到了3名基石投資者，分別爲新華資本、北京中關村和Montage，三者認購金額達到3.65億港元、2.9億元和1000萬美元，佔總的募資金額的比例已超過70%。
而第四範式解禁期過後，股價需保持在發行價以上，上述投資者才有可能全身而退。但按照發稿前50.7港元、25日最低價48.1港元/股的股價來看，第四範式回到發行價恐怕很難。
03
AI大模型還靈不靈？
從行業來看，第四範式所面臨的窘境，也是衆多人工智能公司的共同問題。
成立之初，許多AI初創公司爲打开知名度、獲取投資者的支持，不惜砸下重金進行廣告宣發。加上巨額的研發开支，造成了大規模的經營虧損。而隨着時間推移，AI產業的熱潮逐漸冷卻，資本市場也漸趨理性，AI公司曾經畫下的商業化大餅卻並未兌現，反而虧損等風險逐漸浮出水面。
招股書數據顯示，預計2027年，中國決策類人工智能市場支出規模將增長至2104億元，年均復合增長率達到31.7%。而同期，視覺類、語音類和機器人的年復合增長率預期僅爲21.9%、25.2% 和 22.3%。
可以看出，第四範式所在的決策類AI細分市場仍然處在增長藍海之中。優於行業處於發展初期，迭代較快，以BAT爲首的互聯網傳統巨頭，以及華爲等衆多科技巨頭紛紛在此領域布局，企圖在決策類AI市場中分一杯羹，第四範式面臨的競爭壓力持續加大。
雖然公司具備一定的先發優勢，但在企業規模、資金支持、目標群體以及知名度等多個層面，與巨頭們難以抗衡。第四範式也在招股書中坦承，競爭加劇或會使銷售額下降、價格下降、利潤率下降及市場份額流失。
而面對新一輪的AI革命——大模型，第四範式也在上半年推出了大模型產品“式說”，並提出“以生成式AI重構企業軟件(AIGS，AI-Generated Software)”战略，抓住全新的AI機遇。
第四範式創始人兼CEO戴文淵認爲，目前這些B端軟件極爲復雜的交互體驗，以及復雜性帶來的極低开發效率，恰恰爲生成式AI留下足夠大的重構和改造空間。
可以說，第四範式和戴文淵都對大模型給予厚望，視其爲公司的新增長極。
但問題在於，AI大模型要面對的難題更多更廣，訓練難度高、算力不足、數據質量參差不齊、迭代緩慢、研發投入指數級增長等等。這對於長期虧損的第四範式來說，稍有不慎就會擴大虧損。
而從國內外AI大模型的現狀來看，市場的反饋也已轉向。用戶“新鮮勁兒”不再、ChatGPT的訪問量增速持續下滑……從瘋狂到冷靜，折射出的是市場對大模型實際應用價值的深度焦慮。
從第四範式自身來看，最起碼如今大模型的價值還未體現在財報裏。
長遠來看，盡管依靠AI大模型的新資本故事，第四範式的確完成了“流血上市”的壯舉。但包括第四範式在內的整個AI賽道，都要繼續面對巨額虧損、盈利難題和商業化困境。第四範式新的挑战才剛剛开始。
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原文標題 : 第四範式，上市≠上岸
標題：第四範式，上市≠上岸
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