政策底已明確，轉機在於加力。短期擇優困境反轉，中期堅持槓鈴策略。

戴康/文

短期政策低於預期+經濟數據不佳加大市場波折。7月24日政治局會議後市場短期進入政策密度低預期狀態，未能達到2018年、2022年典型政策底期間的配套組合政策密集出台的狀態，市場對於政策的力度存疑；同時近期公布的經濟和金融數據不佳，市場仍然存有居民/企業資產負債表修復受阻的擔憂，中期經濟修復底色的不足加深了市場對於政策效果的疑慮，致使8月以來市場走勢疲軟，上半年領漲市場的TMT顯著回調，短期risk on品種也遭遇坎坷。

歷史上政策底到市場底可以分爲兩種：一是兩者幾乎同步出現，二是市場底明顯滯後於政策底出現，預計本輪介於兩者之間，轉機在於政策加力。具體來看，情形一：ERP顯著高位+密集政策跟進下，市場底通常與政策底同步出現，如2018年底、2022年4月、2022年10月等；情形二：市場底滯後於政策底出現，滯後時長取決於政策力度/盈利周期/經濟慣性下滑等，時長3-12個月不等，如2005年2月、2008年7月、2011年10月等。

預計本輪介於上述兩類情形之間，等待政策加力轉機，基於三點：ERP雖未處於歷史極高位，但已接近均值+1STD水位，具備一定賠率優勢；本輪政策底出現在盈利周期底部區域，當前仍是盈利周期築底回升階段，對市場底提供重要支撐；預計後續政策密度/力度都會提升，從而吻合年中政治局會議提到“加大宏觀調控力度”的目標。7月政治局會議已經意識到當前經濟“國內需求不足”的形勢，當前政策快速出台的必要性和重要性凸顯。

如何看近期政策底後強勢股和基金重倉股補跌？機構防御行爲或從“調倉”轉爲“降倉”，表徵市場交易層面的悲觀情緒正在加速釋放，對市場底不必過於悲觀。復盤2008年7月、2018年10月、2022年4月等政策底下的強勢股和基金重倉股補跌：多爲大盤弱勢背景，機構防御行爲從“調倉”到“降倉”，補跌幅度多在20-30pct，時長1-4月不等，距離市場階段性底部往往不遠。

立足本輪，從時間與空間上判斷強勢股和基金重倉股後續補跌空間有限，交易層面的悲觀情緒加速出清後等待政策加力轉機。近期補跌與上述幾輪歷史案例存在顯著相似：如大盤整體較爲弱勢、補跌行業主要前期較爲強勢板塊或基金重倉股，如上半年領漲市場的TMT、基金重倉方向的電力設備（及基金重倉股指數等）。補跌時間與空間上的對比：歷史上的補跌時長大多在1-4個月不等，本輪典型行業如TMT下行始於6月下旬（7月24日政治局會議後延續下行），至今已有2個月左右，傳媒/通信/計算機平均絕對跌幅達20pct，依此而言後續補跌空間或有限。補跌或是機構降倉防御的信號，轉機在於政策加力：交易層面悲觀情緒加速出清之際等待市場轉機信號，在經濟修復底色不足的背景下，相信接下來政策的密度（改善ERP）和力度（改善EPS預期）都會提升，對於市場底不必過於悲觀。

政策底右側，“估值溝壑”依然支持短期困境反轉行業反擊，優選“低估值+g”。當下而言，關注賠率視角下吸引力佔優+政策發力最受益的risk on品種（券商、地產），勝率視角下關注g新线索（盈利預期上修/庫存周期預期觸底）。

中期來看，“槓鈴策略”仍是反脆弱最佳應對，觀察“估值溝壑”動態變化。逆全球化趨勢是大背景，而居民/企業的資產負債表修復仍是慢變量，這決定了不確定性環境下，反脆弱的最優選擇仍是槓鈴策略——類債券的高股息資產尤其是中特估央國企重估，類彩票的遠景盈利資產指向數字經濟AI，這是中期的確定性主线。

（作者爲廣發證券首席策略分析師）

本文作者可以追加內容哦 !