來源：格隆匯
誰是全球最大泡沫的半導體公司？
有人說是英偉達。
但是，英偉達的動態估值只有60倍，以它仍然無懈可擊的GPU產品，以及壟斷市場的地位，你很難說這個估值高得離譜，何況，AI未來是何等的星辰大海。
更重要的是，英偉達完全能夠交得出業績，90%的毛利率，50%的淨利率，一年數百億美元的淨利潤，距離微軟的水平也不是很遙遠，你可以說英偉達的估值不便宜，但說是泡沫，似乎也不妥。
如果對比另外一個半導體公司，英偉達的估值可以說低得可憐。
因爲那家半導體公司的動態PE，是英偉達的10倍。不到一年時間，它的市值暴漲4倍，接近2000億美元。而一年的營收，在30億美元的水平，淨利潤只有區區3億美元，算下來，PE接近600倍。
這家公司叫ARM。
01
走向壟斷？
一門生意賺不賺錢，商業模式是一個決定性因素。
比如壟斷型的商業模式，就能夠創造驚人的利潤，英偉達、微軟、谷歌等大型科技公司，或多或少都屬於壟斷行業，至少他們所在的領域，基本看不到競爭對手能夠挑战他們的地位。
雖然會面臨反壟斷的監管風險，但如果是因爲競爭對手確實無力挑战它，這種壟斷其實無需擔心，大不了定時支付罰款就是了，美國的大型科技公司基本都是如此。
ARM的商業模式較爲獨特，主要通過授權半導體公司、原始設備制造商(OEM)等使用其架構來設計和制造芯片，即銷售IP核（指令集+微架構），收取授權許可費和版稅。
雖然沒有直接設計芯片，但ARM提供的公版架構，讓芯片开發門檻大大降低，又保留了一定的研發空間，下遊芯片設計廠商可自研提升芯片性能上限，加之兼具高性能低功耗的特點。因此衆多的芯片公司都在使用ARM的架構，包括蘋果、高通、英偉達。
目前，智能手機的基帶芯片，99%都是採用ARM架構進行設計的，這個風潮是由蘋果牽起的。
而隨着蘋果在PC芯片上、亞馬遜在IDC服務器芯片採用ARM架構，ARM开始走出智能手機領域，向着英特爾、AMD的後院發起衝擊，並且已經取得了一定的成績。
上個月初，微軟在build大會上，宣布將推出更多的windows on ARM的產品，ARM達到了有史以來最輝煌的時刻。
加上在AI時代，電力短缺的問題已經擺上台面，所以有聲音認爲，ARM憑借看家本領--低功耗，大有將英特爾、AMD的x86架構擠出市場，一統天下的趨勢。
然而，這種說法太樂觀了，因爲ARM很可能走不到壟斷這一步。
02
老對手反擊
傳統的PC芯片廠，英特爾、AMD也在發力AI PC。
ARM可能在功耗方面仍然有優勢，但PC不是手機，PC可以連接電源，所以對於功耗的需求沒有手機那么高，僅僅因爲低功耗就想把x86架構掃地出門，比較難。實際上，如果有更好的代工工藝，x86架構的功耗未必完全沒有還手之力。
在軟件生態上，ARM還無法和x86相比，因爲x86是從1980年代开始積累。而ARM是從蘋果M1芯片开始，才正式建立pc軟件生態。
ARM會在PC領域佔據一定的份額，這份額還相當可觀。Counterpoint預測，基於ARM的筆記本電腦的份額將在25年增加到21%，在27年增加到25%。
現在，消費電子如PC、手機，整體銷量都處於飽和狀態，雖然有AI加持，但只是結構性的替換，不是總量的翻倍。
ARM確定性比較高的增量市場，其實是來自windows on ARM，而且微軟和高通已經推出相應的產品。具體能夠增長多少，就取決於這類AI PC的出貨量。
但是，僅僅依靠如上圖這種的蠶食速度，想要盈利翻幾倍，還很難。
如果盈利無法快速翻倍，ARM又如何能說服市場，600倍的估值並不高？
ARM過去幾年的營收和利潤增速表現，增速是有的，但很難說得上是爆發式，未來它又如何證明自己會有逆天的表現？
我們再仔細拆解一下ARM的主要收入來源：
第一，是許可收入。客戶支付費用以獲得ARM產品的許可，進而开發基於ARM架構的處理器。根據ARM官網披露，其最新的收費計劃是：芯片廠商可以選擇每年支付7.5萬美元或者20萬美元的訪問權限費（access fee），從而獲得ARM的一款或者全部設計方案投產芯片。
第二，是版稅收入。當基於ARM產品的處理器設計完成並开始生產時，ARM會從客戶那裏收取一筆IP授權費，並在後續按芯片顆數收取版稅，通常爲芯片售價的1%-2%，FY23平均費率爲芯片定價的2.7%。
因此，ARM想要提升收入，有兩條路，一條是收獲更多的芯片設計廠商，這樣許可收入和IP授權費就會更多，另一條是設計廠商賣出更多的基於ARM架構的芯片，這樣按芯片數收取的版稅就更多。
現在看，這兩條路都是可行的。
ARM的授權夥伴以每年30-40家的速度增加。而隨着蘋果基於ARM架構的PC的成功，以及微軟的加入，會帶動一批PC廠商採用ARM架構的CPU。
換言之，會有更多的基於ARM的PC出貨。
但是，老對手也在奮力反擊，勝利並未一邊倒在ARM這邊。
03
新對手追趕
2023年，ARM的一個新對手出現了。
起因是ARM過於激進的增收手段。
2022年，ARM提出新規，從2024年开始，如果使用ARM公版CPU，必須搭配使用ARM公版GPU、NPU以及ISP。這一新規實質上要求這些客戶在現用的解決方案和ARM之間二選一。要么放棄ARM，尋找新的CPU架構，要么換掉所有自研或第三方的芯片，全部改爲ARM公版架構。
2023年3月，ARM計劃改變授權模式，效仿高通把定價基礎從芯片售價變成終端售價，每台手機收取其售價1-2%的授權費用，雖然比例沒變，但實際上漲價幅度達到十倍左右。
但這觸動了用戶的核心利益，特別是漲價10倍，沒有哪個客戶能夠忍受這種做法。
於是，三星組建了自研CPU內核架構的團隊，准備於2027年在手機和筆記本電腦產品中將ARM芯片替換爲自研的Galaxy Chip；高通也加速了離开ARM的決定，准備最快在下一代驍龍8 Gen4中使用自研架構Nuvia。高通收購的Nuvia，本身已購买過ARM部分IP，雙方因Nuvia的IP是否還需要向ARM支付授權費而展开訴訟。
而最爲激進的應對，是2023年6月，基於精簡指令集的RISC-V軟件生態系統（RISE）成立。
成員包括谷歌、英特爾、聯發科、英偉達、高通、三星等。合資公司成立於德國，旨在加速基於开源RISC-V架構未來產品的商業化。最初的應用重點將是汽車，但最終將擴展到移動設備和物聯網。
和ARM不一樣的，是RISC-V兼有开源的優點，不屬於任何一個公司，或任何一個國家。
目前，RISC-V出貨的芯片數量已經達到100億，相比ARM累積出貨量2500億顆還很小，但增速非常快。RISC-V國際基金會預計，RISC-V處理器IP滲透率將從 2022年的1%增長至2027年的16%。
可以說，ARM的激進，逼出了一個強大的競爭對手。
前有老對手的反擊，後有新對手的追趕，ARM要面對的問題，會越來越棘手。
04
軟銀控盤？
基本面以外，很多都發現了一個支撐ARM股價上漲的關鍵因素。
ARM的持股結構中，軟銀佔據了88.7%。加上去年9月才上市，目前流通盤非常低，佔總股本的比例約12%。
這引發了市場的質疑，軟銀在故意控盤。因爲在金融市場上，有很多的類似的案例。
比如港股的恆大汽車，還有納斯達克電動車公司vinfast。這些公司的經歷非常類似，都是大股東持股很高，股價短期內大幅拉升數10倍之後，突然暴跌9成，甚至更多，最後留下一地雞毛。
但是，ARM已經有成熟的產品、商業模式和業績，不像這兩個汽車公司一樣，拿個車殼就說自己是造車新勢力，純粹畫大餅割韭菜。
而且，軟銀的孫正義也不是許家印這流，人家可是全球著名的科技投資公司老板，做的都是正經生意，絕非刻意，也不需要通過資本市場割韭菜發大財。
ARM的暴漲，也有客觀因素，比如AI實在太火熱，資本炒作的熱情實在太高，見到個AI沾邊的票就瘋炒。
所以，ARM股價暴漲，歸罪於孫正義故意控盤，有失偏頗，實際上，他什么都不用做，任由市場瘋炒即可。
2月份的時候，有觀點認爲軟銀持股解禁，出於回籠資金的需要，孫正義有可能大幅拋售ARM，結果到現在也沒有出現。
可能的原因，是孫正義不像兩年前那么缺錢。既然如此，就無需大幅拋售，因爲ARM明顯繼續受益於AI熱潮。
誰會在這個時候跟錢過不去呢？
再說，即使有資金需求，孫正義通過ARM持股回籠資金的方式也很多，比如質押、遠期合約等等，無需直接在二級市場上拋售，引發股價波動。
作爲資本市場的老手，孫正義比任何人都清楚這些道理。
05
結語
美股市場依然很火熱，單就行情而言，很難說短期內會崩盤。
因爲支撐美股市場的幾個重要因素，都看不到有利空。宏觀經濟數據很好，流動性又有降息預期，AI的賺錢效應也很旺盛，資金做多熱情很高。
事實上，只要資金仍然扎堆AI，ARM也會分到一杯羹，加上流通盤比較小。即使它繼續上漲，市值到2500億，甚至更高，我都不覺得奇怪。
因爲牛市就是這樣，歷史上發生過無數次。
我們只是想提醒投資者，當估值被炒到600倍的時候，你就不應該單純地被市場上拼命讓你all in的聲音牽着鼻子走，而應該靜下心來想一想，這到底合理嗎？有沒有可能存在巨大的泡沫？
就如巴老所說，別人瘋狂我恐懼。
這可能會讓你少賺一些錢，但如果將來可以避免更大的損失，那也是值得的。（全文完）
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