姚斌/文

肯尼斯·費雪是“成長股之父”菲利普·費雪的兒子，他創立自己的投資公司至今，截至2021年，資金規模已超過2000億美元。多年前，我讀到他的《超級強勢股》，但並未引起我注意。最近，重溫這本書。

超級公司的超級股票

所謂的“超級強勢股”就是“超級公司的超級股票”。但是，其重點不在於“超級股票”，而在於“超級公司”，因爲只有“超級公司”才有可能誕生“超級股票”。所謂的“超級公司”最早指的是出現在硅谷那些年輕的“成長型公司”。它們的體量有大有小，惠普是其中較大的一家。超級公司之所以與衆不同，是因爲它能以遠高於平均水平的速度內生增長。隨着通貨膨脹的惡化，超級公司的內在增長速度也必須隨之強化。一家超級公司在扣除通貨膨脹後的真實年增長率應該至少達到15%。如果年通脹率爲6%，那么超級公司就應該至少能夠年均內生增長21%。但是，在任何時候，世界上成千上萬的企業中只有幾百家是超級公司。

不少超級公司因其獨特性而被公認，但也有些沒有被普遍認可。不過，投資界是否認可一家公司基本面強勁、成長性良好，這無關緊要。重要的是這家公司真的是這樣。對於投資者而言，最好的情況是，當他买入一只股票時，市場認爲這家公司很糟糕。最賺錢的股票來自快速成長卻又不受華爾街賞識的年輕公司。然而，隨着公司的壯大，它的股票越來越值錢。最終，投資界認可了它的真正價值，並一路擡高其股票價格。

年輕公司通常呈周期性增長，這些周期與許多原因有關，最重要的是“產品生命周期”。這些公司的管理層通常會因爲年輕不成熟而犯下嚴重錯誤，從而導致損失甚至可能危及企業生存。很少有公司能夠年年快速增長而不遭遇一些小挫折。這些小挫折會影響公司利潤，甚至導致虧損。有些公司的股價永遠無法恢復到從前，市場會重創該股，股價可能在幾個月內下跌80%。

有些公司的股票被市場拋棄後，其股價往往暴跌，需要幾個月甚至幾年的時間才能完全恢復之前高點。它們的“小挫折”更有可能是“完美的小挫折”。它們並沒有投資者想象得那么差，也沒有投資者想象得的那么好。只是投資者從前想的可能比現在想的更離譜。其實這可能是一家非常棒的公司，問題僅僅在於原先的期望值和股價都太高了。然而，最棒的年輕公司會從錯誤中吸取教訓，走向更美好的未來。

超級公司的卓越特徵

要確認一家超級公司，對其業務的各個方面進行考察是至關重要的。成功投資超級股票的關鍵是購买基本面真正優秀的公司，真正超級股票是以合適的價格买入的超級公司的股票。最好的情況是，當我們在买進一只超級股票時，市場認爲這家公司很糟糕。從基本商業角度來看，它必須具有強大的增長潛力。在業務層面，它必須證明自己是一家超級公司。

簡而言之，超級公司的業務層面特點必須包括：

成長導向：所有高管對成長懷有強烈的渴望。這種渴望不僅體現在市場份額的增長中，更重要的是體現在員工的日常生活中，是他們使增長成爲現實。

卓越的影響：只有具備對市場本質變化的敏銳洞察——至少和客戶的察覺一樣快，企業才能夠獲得並保持客戶的滿意度。

獨特的優勢：和現有的或潛在的競爭對手相比，具有獨特優勢或至少在其主要產品上已經建立了獨一無二的或半壟斷的地位。

獨特的人事關系：公司的文化使員工感到他們受到了尊重，他們已經並將繼續獲得公平的晉升機會。他們處在這樣的氛圍裏，下屬提出建設性意見會受到鼓勵，並能獲得經濟上的獎勵。

最佳的財務控制：如果結果不符合計劃，財務控制系統可以馬上查明原因。和競爭對手相比，超級公司必須有一種持續的意愿，在財務控制方面，尋求持續的、創造性的、漸進的改善。

投資者對超級公司有大量的要求——高利潤率、高市場佔有率、更好的管理、一流的產品定位、優質的形象和其他許多具體特徵。這些特質是任何人在尋找超級公司時都會在意的。然而，正是上述5個方面才使得一家公司成爲超級公司。超級公司必須具有的高毛利率、高稅前利潤率和高淨利率的潛力，但這幾種利潤率都是結果，它們來自相同的原因。這是基本面發揮作用的結果，員工和管理層的行爲才是原因。換言之，超級公司必須達到這個層次，即員工隊伍的素質和士氣表明公司銷售增長勢不可擋，潛在利潤率十分強勁，快速增長的銷售潛力高度依賴於成長導向。

“小挫折”的典型模式

所謂的周期是從事產品創意和初期的市場調研开始的。通常，年輕公司會經歷一個工程周期，花費了大量資金，开始了最初的試產。初期營銷費用又很高，它的新產品充其量還只是個項目，好像除了燒錢什么也沒幹成。第一份訂單往往來得很早，引起極大的樂觀情緒。爲了保證產品質量和聲譽，最初的供貨時間往往會遲於計劃。最後終於开始發貨，銷售开始增長。足量的訂單確保了能產生營業利潤。然後，產品开始變得成熟，或許新的競爭對手出現，市場开始飽和，銷售趨於平穩。幾年後，產品銷售开始下降。隨着產品成熟，其技術也許會被新技術取代，導致毛利逐漸減少。最後，隨着時間的推移，生產线可能會以較低的價格轉讓，也可能徹底停產，最終幾乎必然會被淘汰。

從銷售持續增長到逐漸下降的這幾年可以說是產品生命周期的黃金歲月，產品的大部分利潤產生於此。但是，衰退的日子也在意料之中。在銷售達到頂峰之前，管理層就知道產品即將過氣。他們一般會提前开發新品以保持增長。如果做得夠好，總銷售額會持續增長。年復一年，他們不斷推出新產品，重復這一過程。管理層證明了他們有能力引入和管理單一產品。現在，他們正在管理不同階段的多個產品。一路上他們會犯些錯誤，其結果就是公司遭遇了小挫折。

年輕公司在成長過程中經常會遭遇“小挫折”。我們可以視“小挫折”爲“困境”，但卻不是那些經營無方的公司那種困境。年輕公司最優秀的管理者會在錯誤中不斷成長。若幹年後，這些充滿活力的小公司有可能發展壯大，其規模遠大於它們第一次遭遇挫折的時候。

在企業正常的成長周期中，其股票價格會比利潤波動更劇烈。如果公司能接連成功推出新品，股價可能會以跟銷售和利潤差不多的增速持續上漲多年。但如果公司遇到大多數企業或早或晚都會出現的小挫折，股價就會暴跌。之前看好公司的人，現在大部分轉而對管理層不再抱有幻想，認爲他們缺乏預見力與行動力。許多投資者非但不理解公司正常的發展路徑，反而譴責未能達到他們預期的公司。而一味指責上市公司管理層無能要比反思自己的過度判斷更容易。隨着失望情緒的蔓延，股票價格一跌再跌，股票市值在幾天內會跌掉30%，幾個月能跌掉80%，甚至更多。

面對盈利不足，鮮有投資者能對成長型股票作出合理估值。但是，最能幹的管理層會直面並克服困難。隨着時間的推移，銷售开始回升，利潤也回來了，股價开始反彈。幾年後，公司的銷售和利潤創下新高，股票價格遠遠高於發生小挫折的時期。在公司整個生命周期中一直持有股票的股東獲得了滿意的回報，但也經歷了幾段驚魂時刻。在小挫折發生之後的復蘇之前买入這只股票將獲得巨大的回報。如果公司的股價以高於平均水平的速度上漲，當它出現小挫折後立即买入就能得到一只超級股票。小挫折大幅壓低了股價，正是這種低迷價格帶來了超級股票的超級回報。

多年後，這家公司會發展成真正的巨頭，隨着公司不斷壯大，成長速度和利潤率都會下降。市場不太可能一直給它高估值。雖然股價會上漲，但上漲速度可能比公司規模小、成長速度快時要慢得多。將時間拉長到30年，這種小挫折在銷售曲线中幾乎看不到了，在股價曲线波動中卻體現得很明顯。

這就是“小挫折的典型模式”。它發生在大多數年輕公司快速成長的過程中，股價波動的幅度要比銷售和利潤的波幅大得多。通過學着利用這一現象，有可能從中獲益——主要是從股價波動中獲取利潤，而不必等待公司完全成長。正是這個小挫折讓超級股票從超級公司中脫穎而出。如此，就能因小挫折而致富。

超級投資者手中的王牌

但是，這種小挫折的典型模式只適用於超級公司。許多公司在某段時間內會有高光時刻，然後就遭遇了永遠無法恢復的逆轉——有的最終破產；有的永遠停留在“僵屍”狀態；有的雖然能恢復到一定程度，但會變得長期平庸。這些公司沒有能夠識別自身錯誤、糾正錯誤進而再創輝煌的管理團隊。平庸的公司雖然有可能在恰當的時機做出改進並獲利，但它們不太可能給大多數投資者帶來超級回報。

快速成長隱藏着不穩定的因素。公司在不斷變化中環境也隨之發生改變，在這種不穩定的環境中很容易出問題。如果對公司業務沒有產生重大影響，這些問題通常不會引起注意。當正常的產品生命周期开始影響老產品的增長和盈利能力時，人們就能意識到問題的存在了。公司的下一代產品可能無法達到預期業績，或者管理層高估了現有產品的生命周期。他們也可能不再投資於設備和工藝以使成本持續下降，還有可能以犧牲產品長期生命力爲代價獲得短期的現金。

沒能及時推出新產品可能會造成小挫折。現金拮據和產品推出時機不當是兩個相當常見的錯誤。錯誤幾乎可以在任何時間、任何地方，以任何方式發生。如果它真是一家超級公司，那么投資界最初的看法就比後來悲觀的看法更爲正確。從錯誤中吸取教訓的管理層，在未來幾年不太可能讓其他人超越自己，因此這家公司將在很長時間內保持快速增長。對於這樣的股票，最好的做法是長期持有它。首先，要在合適的時機买入。每當一家公司發生小挫折時，市場就會對它不停地指責，要利用好這種周而復始出現的機會。

在足球比賽中打成平局後，通過一輪一輪互射點球的方式決出勝負。先每隊罰5個，如果打平了，就進入第二階段的一對一罰球，誰贏了誰就獲勝。這就是“在10個點數中倒下”的含義。而投資的關鍵就是能夠確定誰會“在10個點數中倒下”，誰會表現平平，誰有冠軍的資質。所以，必須全神貫注在極端贏家身上。

費雪舉例說，在晶體管誕生的初期，德州儀器和晶體管公司都是華爾街的寵兒，兩家都被賦予很高的估值並擁有忠實的追隨者，也都遭遇過小挫折。德州儀器作爲一家超級公司，在應對挫折的過程中進步了，壯大了自己，並成就了數十年的輝煌，至今依然光芒閃耀。

而晶體管公司從未走出困局，20多年來，它一直在破產的邊緣掙扎，出現了周期性的虧損和業績不佳。晶體管及其衍生產品——集成電路實現了真正的驚人的增長，但晶體管公司的管理層卻始終未能抓住這一歷史機遇。投資德州儀器的人獲得了超級回報，而投資晶體管公司的人則損失了一大筆本錢。

費雪的父親老費雪也因爲長期投資德州儀器獲得了超級回報。德州儀器是1953年上市的小公司，其市值最早不到1億美元。1955年，老費雪买入德州儀器時，正是持續了15年的“電子類股票第一個黃金時代”的开端。那時除了IBM公司之外，科技領域的大公司寥寥無幾。但費雪卻看到匯聚人類諸多聰明才智的行業——半導體行業的前途無可限量。在1955年下半年，他以14美元左右的價格重配买入市盈率20倍的德州儀器。3年後的1958年，德州儀器研制出世界上第一款集成電路芯片，股價开始一路長紅。

老費雪專注長期成長、真正能長大的優秀公司。他买入德州儀器，也是作爲一家長期的投資。 當德州儀器漲到28美元時，客戶曾給他壓力，讓他賣掉一些。 而當德州儀器股價上漲到35美元，客戶繼續施壓，說賣一些吧，可以在下跌的時候买回來。費雪最終說服了客戶繼續持有一部分，賣出其余的部分。盡管幾年後該股票出現了一次大幅度的下跌，價格從最高點下跌了 80%，但這個新的最低點仍然比這些那些“賣點”高出至少40%。

老費雪說，除非有更好的投資機會，否則就不應該賣出。到了1962年，德州儀器股價已經由1955年上漲了14倍。1967年，德州儀器發明了手持計算器，股價在隨後幾年再次創出新高，比1962年的高點高出一倍以上。最終，老費雪在德州儀器上獲得了超過30倍的投資回報。這就是一個买進並持有超級公司的超級股票獲得了超級回報的典型案例。

我們可以看到，即便是德州儀器這樣的超級公司，其股價也存在過山車。在這過程中，保持客觀是很重要的，如果投資者的看法中充斥着對管理層以往的怨恨，他就無法客觀看待這家公司。如果他要高賣低买，一路上就會痛苦不堪。而與此同時，我們在德州儀器案例中也看到了，費雪的超級公司的超級股票策略實際上是繼承並發展了老費雪的“成長股”投資策略。這樣就解釋了費雪的投資做得比老費雪還要出色的原因。

費雪指出，有的人一生處在失敗的邊緣，如果聽信他們或受他們的影響，你很可能會出局。保持清醒的頭腦，學會原諒管理層，即便他們沒能達到華爾街的期望。要看清楚管理層的本質是什么，他們如果是一群做具體工作的人，這群人一路上會給我們創造一些真正的機會。

估值的關鍵，即超級股票的本質，是在華爾街認爲某家超級公司是一條的“瘦狗”時买下它，這意味着在管理層犯下嚴重錯誤足以令大多數華爾街人士失望之後才买進，意味着學會原諒管理層的錯誤，意味着客觀地不受待見的東西估值。對超級公司及其超級股票的正確認知，就是一個超級投資者手中的王牌。然而，可能很多時候，超級公司的超級股票需要超級投資者來長期投資。

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