自去年以來造紙行業景氣度持續下行，各行業參與者的日子並不好過。作爲中國造紙業龍頭的玖龍紙業(02689)更是迎來了上市17 年以來的首次虧損。

近日，玖龍紙業公布截至2023年6月30日止年度業績。據公告顯示，公司收入同比下滑約12.1%至567.39億元(人民幣，下同)，毛利同比大降78.1%至15.3億元，公司權益持有人應佔虧損約爲23.83億元，去年同期應佔溢利約32.75億元。

除了業績，玖龍紙業的股價也承壓明顯。觀測到，自去年12月創下近年以來的高位水平後，玖龍紙業便一直處於震蕩下行之勢中。9月27日公司股價更是跌至4.18港元的年內低位，相較於8.19港元的高位水平，公司股價幾近腰斬。

不過近日，包括玖龍紙業在內多家行業參與者紛紛發布調價公告，華創證券表示隨着紙企提價函頻發，紙價預期加速上行，市場回暖趨勢漸起。這是否意味着玖龍紙業爲代表的紙業個股有望從“至暗時刻”走出呢？

行業景氣度下滑成本倒掛，公司盈利17年來首虧

據了解，公司成立於 1995 年，起步於廢紙回收，爲世界產能第二的造紙集團和亞洲最大箱板原紙生產廠商，截至2023年6月底，公司擁有造紙總產能 2002萬噸，擁有制漿產能462萬噸。

從收入結構看，公司的主要產品有卡紙、高強度瓦楞芯紙、塗布灰底白板紙及文化紙，2023財年各產品的收入佔比分別爲49.5%、25.5%、15.0%及8.3%。期內，卡紙及高強度瓦楞芯紙銷量同比分別增長5.3%及8.6%，成功帶動了公司兩大主要產品收入佔比均提高了0.2個百分點。而塗布灰底白板紙的銷量卻於期內同比大降10.6%，使得該產品的收入佔比大幅下滑3.2個百分點。

衆所周知，造紙業屬於典型的周期型行業, 其景氣程度與宏觀經濟走勢呈現顯著的正相關關系，且其波動相較宏觀經濟的波動更爲劇烈。2022年以來，木漿等原材料價格持續上漲，而下遊需求受疫情影響有所萎縮，導致行業景氣度下滑。以白卡紙爲例，今年6月，國內250g至400g白卡紙市場均價爲4110元/噸，與近兩年的高點6460元/噸相比，下跌36.38%。與此同時，紙漿期貨價格雖已從早前高點下滑，在5000元/噸左右企穩，但白卡紙產品價格和紙漿成本依然形成嚴重倒掛。

因此在產品售價增速低於原材料價格增速的影響下，公司盈利水平大幅下滑，淨利更是轉虧。期內，公司毛利率爲2.7%，同比大降8.1個百分點。受到毛利率大幅下滑及包裝紙售價下滑影響，公司權益持有人應佔虧損達到23.83億元。

此外，公司成本壓力也進一步走高。2023財年，爲了擴大覆蓋地區同時促進銷售及市場推廣，公司的公司推廣及分銷成本同比增長8.6%至21.24億元。同時爲了配合擴產項目的順利進行，公司行政費用同比增長11%至25.77億元。

產能穩步擴張“等風來”

雖然行業正經歷“至暗時刻“，但作爲行業龍頭的玖龍紙業仍在加速大規模產能投放及新基地建設。公司預估到2024財年公司產能將達到3090 萬噸，其中造紙和紙漿產能分別較當前增加10%及26%。

此外，預計未來三年公司將新增產能 1343 萬噸，其中造紙擬擴產 685 萬噸，此外公司將加大漿系紙拓展，豐富產品結構，原材料布局進入釋放期，23-25 年木漿等核心原材料產能將釋放 658 萬噸，其中木漿、再生漿、木纖維將分別擴產 392萬噸、60萬噸及206 萬噸。

值得注意的是，2017年以來的禁廢令使小廠難以獲得制造高端箱板紙所需的優質纖維，特別是美廢，這導致行業內小廠舉步維艱、快速出清。與此同時，隨着國廢缺口變大、成本維持高位，這使得行業小廠生存空間進一步被擠壓，這也爲行業龍頭騰出市場份額。對此中金指出，當前在行業低谷期，行業龍頭持續加碼產能布局，若行業需求迎來修復拐點，以玖龍紙業爲首的龍頭企業有望厚積薄發，在新一輪周期下盈利漸次綻放。

行業拐點將至？

注意到，經歷長達一年多的“至暗時刻”後，目前造紙行業似乎已迎來向上反轉的曙光。

進入今年下半年以來，各大紙企漲價勢頭愈演愈烈。包括玖龍紙業在內的頭部紙企紛紛發布提價函，在全國範圍內的大小廠都加入了提價隊伍。具體來看，紙業市場價格整體呈現上漲態勢,並且呈現出頻率高、範圍廣、紙種多等特點。數據顯示，今年9月中旬，雙膠紙均價較7月、8月上漲232元/噸、86元/噸；白卡紙較7月、8月上漲419元/噸、253元/噸；瓦楞紙較7月、8月上漲115/噸、116元/噸，隨着成品紙價格穩步提升，行業盈利有望實現改善。

值得一提的是，今年9月的紙企漲價潮正對應行業的傳統旺季。與去年“金九銀十”的慘淡表現不同，今年同期的市場行情已較爲穩固。對於近期紙企漲價，有券商分析指出以下幾點：一是9月木漿價格上漲挺價；二是宏觀經濟修復和旺季備貨到來；三是供給格局優化，海外訂單消化新增產能；四是庫存低位,且大宗商品推漲,下遊補庫信心放大需求彈性。而市場整體從8月初的試探性漲價,到8月底達成全面漲價共識，再到9月份，企業漲價的策略變得更加主動激進，這都顯示出了行業整體對四季度傳統季節性旺季需求回升的信心。

國盛證券指出，當前漿紙系漲價逐步落實，廢紙系規模紙廠領漲、價格穩中有升，造紙行業盈利修復可期。

具體到玖龍紙業，各家券商對公司的未來走勢卻態度不一。

裏昂指出，受累於需求疲軟及固定成本高，這導致銷售同比跌12.1%，預計近期玖龍紙業盈利仍然受壓，主要是高營運和財務槓杆加劇需求疲軟的情況，並將評級一舉由“跑贏大市”降至“沽售”，目標價由5港元下調至4.1港元。

星展也指出，雖然公司有能力達到2024財年1800萬噸的銷售目標，但相信在平均售價及每噸盈利方面要作出犧牲，短期內每噸盈利或難以恢復到上一年350元的平均水平，預期2024及2025財年每噸盈利分別爲55元及130元。該行將其評級由“买入”下調至“持有”，目標價由8.38港元削至3.96港元。

不過中金卻維持玖龍紙業 “跑贏行業”評級，同時維持目標價6.3港元。其指出，隨行業步入季節性旺季、下遊步入補庫階段，紙廠接單情況略回暖、开啓“小步慢漲”階段，紙廠庫存略有去化。同時，9月以來，公司庫存尚未出現明顯累積，紙廠加速推漲節奏。以玖龍東莞基地爲例，不完全統計公司陸續發布7輪漲價函。據該行調研，當前中低端價格推漲大部分落地、中高端產品推漲略有壓力；供給層面，考慮到新增供給集中，行業整體盈利及股價修復較前兩輪周期或偏弱。同時，公司陸續放緩部分基地建設進度，且資金儲備充足，資產負債表可控。

綜合來看，近兩年市場成本倒掛，造紙相關企業利潤下滑甚至轉虧，“玖龍紙業”們的日子並不好過。不過，9月以來，隨着紙企漲價風潮正起，造紙市場似乎已开始觸底回升。與此同時，隨着紙漿成本的陸續穩定，相關企業的成本倒掛的現象有望改善。未來，作爲行業龍頭的玖龍紙業，若能積極主動調整產能、產量、產品結構，把握行業復蘇機遇，或許也就與公司業績重拾增長的日子相距不遠。

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標題：盈利轉虧股價腰斬，玖龍紙業(02689)陷入“至暗時刻“

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